汇率是指两种不同货币之间的折算比价，也就是以一国货币表示的另一国货币的价格。

第二讲 汇率及汇率决定理论

第一节 汇率
一、汇率的概念和标价方法
1．汇率的概念
汇率是指两种不同货币之间的折算比价，也就是以一国货币表示的另一国货币的价格。
 
2．汇率的标价方法
直接标价法：以一定单位的外币作为标准，用本币来表示外币的价格和数量的方法。外币为基准货币，本币被当作计价货币，来反映外币的价值。
间接标价法：以一定单位的本币作为标准，用外币来表示本币的价格和数量的方法。本币为基准货币，外币被当作计价货币。
目前，世界上大多数国家（包括我国）都采用直接标价法表示汇率，采用间接标价法的国家主要有美国和英国。
3．美元标价法
美元标价法是以一定单位的美元为标准来计算应兑换多少其他货币的汇率的表示方法。
美元标价法同间接标价法的不同之处在于，它不单单是美国本身报出的外汇价格，而且也是美国以外的外汇经营机构的报价方式。
在直接标价法，汇率升降与本国货币价值的高低是（ ）变化。[中国人民大学2012金融硕士]
A. 正比例
B. 反比例
C. 无法确定
D. 以上都不对
二、汇率的分类
1．名义汇率和实际汇率
名义汇率表示两国货币的比价。
实际汇率表示两国商品的比价。
实际汇率被定义为：
整理可得：
结论：
（1）如果一国相对于另一国通货膨胀率高，则该国名义汇率就低，该国货币有贬值压力；如果一国相对于另一国通货膨胀率低，则该国名义汇率就高，该国货币有升值压力。
（2）高货币增长引起高通货膨胀，高通货膨胀又引起货币贬值。因此，一国的货币政策会影响到该国的名义汇率。
2．从银行买卖外汇的角度，划分为买入汇率、卖出汇率和中间汇率
买入汇率（外汇买入价），指报价银行从客户手中买入外汇时所使用的汇率。
卖出汇率（外汇卖出价），指报价银行向客户卖出外汇所使用的汇率。
买入价和卖出价都是从银行的角度出发的，低买高卖。

在书写方式上，无论直接标价法还是间接标价法，都是前小后大。
直接标价法USD1=FRF7.2785～7.2895，表示银行买入一美元支付7.2785法郎，银行卖出一美元收入7.2895法郎。
间接标价法GBP1=USD1.4405～1.4420，表示银行买入一英镑支付1.4405美元，银行卖出一英镑收入1.4420美元。

例：目前外汇市场上主要货币的汇率如下：
1USD=JPY 120.10/90
1GBP=USD 1.4819/00
问：
A．银行向客户卖出日元、买入美元，汇率应取多少？
B．客户以日元向银行购买美元，汇率应取多少？
C．客户要求卖出美元、买入英镑的汇率应是多少？
D．客户要求将100万美元兑成英镑，能得到多少英镑？
A．120.10 B．120.90 C．1.4900 D．100/1.4900
进口公司向银行买入外汇时应使用买入价。（ ）[东北财经大学2013金融硕士]
【答案】×
【解析】进口公司向银行买入外汇，也即银行向出口公司卖出外汇，应当使用卖出价而不是买入价。
3．按制定汇率的方法不同，划分为基准汇率和套算汇率
基准汇率是本币与对外经济交往中最常用的主要货币之间的汇率。
套算汇率又称交叉汇率，是根据本国基准汇率套算出本币对其他国家货币的汇率或套算出其他外币之间的汇率。
套算汇率的计算方法：
（1）交叉相除法：这种方法适用于关键货币相同的汇率。用大的除小的，小的除大的。
例如，＄1=DM1.5715/1.5725，＄1=J￥103.5/103.6。那么，卖出1日元，可买得1/103.5美元，卖出1/103.5美元，可买得1.5725/103.5马克，即日元的卖出价或马克的买入价为：
103.5/1.5725=J￥65.82/DM

（2）同边相乘法。这种方法适用于关键货币不相同的汇率。用大的乘大的，小的乘小的。
例如，＄1= DM1.5715/1.5725，￡1=＄1.4600/1.4610。同边相乘得英镑与马克的汇率为：
￡1= DM（1.57151.4600）/（1.57251.4610）=DM2.2944/2.2974
套算汇率的计算步骤：
第一步：判断是乘法还是除法：同边相乘，交叉相除。
第二步：判断买入价和卖出价
结论：
乘数：小数乘小数得买入价，大数乘大数得卖出价
除数：小数除以大数得买入价，大数除以小数得卖出价
4．按外汇交割日不同，划分为即期汇率和远期汇率
即期汇率是买卖双方成交后，在两个营业日内办理交割时所使用的汇率；
远期汇率是买卖双方事先约定的，据以在未来一定时期（或时点）进行外汇交割时所使用的汇率。
远期差价指远期汇率与即期汇率的汇价之差，分为升水（该货币远期升值）、贴水（该货币远期贬值）和平价（远期汇率和即期汇率相同）。银行报出的差价一般用点数表示，1点表示0.0001。

     如何区分远期升水还是贴水，可按照远期买卖差价大于即期买卖差价的原则，因为远期交易的风险更大，远期买卖差价高于即期买卖差价的部分是对银行承担风险的一种补偿。
即期外汇交易就是外汇现买现卖的交易。（    ）[东北财经大学2011、2012金融硕士]

【答案】×
【解析】即期外汇交易，又称“现汇交易”。是指买卖双方成交后，在两个营业日内办理交割的外汇买卖。
某日纽约外汇市场即期汇率美元/瑞士法郎1.7130-40，3个月远期差价140-135，则远期汇率为（ ）。[中山大学2012金融硕士]
A. 1.8530-1.8490
B. 1.6990-1.7005
C. 1.7270-1.7275
D. 1.5730-1.5790
【答案】B
【解析】差价前大后小意味着远期贴水，因此前后分别相减即可。
三、汇率制度选择
汇率制度是指一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等问题所作的一系列安排或规定，最基本的问题是采取固定汇率制还是采取浮动汇率制。
1．固定汇率制的优点
（1）汇率波动的不确定性将降低；
（2）汇率可以看作一个名义锚，促进物价水平和通货膨胀预期的稳定。
 
2．固定汇率制的缺陷
（1）容易导致本币币值高估，削弱本地出口商品竞争力，引起难以维系的长期经常项目收支失衡。
（2）僵化的汇率安排可能被认为是暗含的汇率担保，从而鼓励短期资本流入和没有套期保值的对外借债，损害本国金融体系的健康。在固定汇率制度下，一国必须要么牺牲本国货币政策的独立性，要么限制资本的自由流动，否则易引发货币和金融危机。
3．浮动汇率制的优点
（1）防止外汇储备大量流失，节省国际储备
（2）自动调节国际收支
（3）有利于国内经济政策的独立性
（4）使经济周期和通货膨胀的国际传递减少到最小限度
（5）缓解国际游资的冲击
4．浮动汇率制的缺点
（1）助长投机，加剧外汇市场的动荡
（2）内在的不稳定性不利于国际贸易和国际投资的发展
（3）易引发货币战，增加国际协调难度
（4）具有通货膨胀倾向
（5）对发展中国家不利
小结：目前，固定汇率制度和浮动汇率制度孰优孰劣尚无定论，争论仍然在继续。要在浮动汇率制和固定汇率制之间找到一个平衡点，一个比较好的选择可能就是有管理的浮动汇率制度。
第二节 外汇交易
一、套汇交易
套汇交易是指套汇者利用不同地点、不同货币在汇率上的差异进行贱买贵卖，从中套取差价利润的一种外汇交易。
1．两角套汇
从两种货币间公开的汇率差异中获利的套汇，称为两角套汇。
两角套汇较为简单，结果会使不同外汇市场的汇率差价消失。
2．三角套汇
从三种货币相互间的标价中隐含的汇率（即交叉汇率）差价来获利的交易行为称为三角套汇。
假如你得到如下报价：
花旗银行：1.4962-1.4975美元/欧元
大通银行：2.0120-2.0135美元/英镑
德意志银行：1.3230-1.3245欧元/英镑
你可以按以上汇率进行买卖。请判断是否存在套汇机会，如果存在，请描述套汇步骤并计算利润，假定你初始拥有10000美元。[浙江工商大学2011金融硕士]
判断方法：
将三个外汇市场上以不同标价方法表示的汇率，都换算为同一种标价方法（直接标价或间接标价），并将标准货币的单位都统一为1，然后将各个汇率制相乘，如果乘积不是1，则表明存在套汇机会。
二、外汇掉期交易
外汇掉期交易是指同时包含一笔即期外汇交易和一笔币种、数额相同但方向相反的远期交易的一种合约，即在购买一笔即期外汇的同时又出售一笔数额相同的、同一币种的远期外汇，或在出售一笔即期外汇的同时购入相同数额、同一币种的远期外汇。
最常见的掉期交易是把一笔即期交易与一笔远期交易合在一起，等同于卖出即期甲货币、买进乙货币的同时，反方向地买进远期甲货币、卖出远期乙货币的外汇买卖交易。
外汇掉期交易的功能有两个：防范风险、调整起息日。
1．防范风险
例子：一家日本贸易公司收到货款500万美元，但是3个月后需要支付500万美元的贷款。此时，该公司可以采取的措施为：做一笔3个月美元兑日元掉期外汇买卖，即期卖出500万美元，买入相应的日元，3个月远期买入500万美元，卖出相应的日元。
2．调整起息日
客户如果不能按期交割，需要展期时，可以通过做外汇掉期交易对原交易的交割时间进行调整。
例子：一家美国贸易公司在1月份预计4月1日将受到一笔英镑贷款。到了3月底，公司得知对方将推迟付款，在5月1日才能收到这笔贷款。该公司可以通过一笔1个月的掉期外汇买卖，将4月1日的头寸转换至5月1日。
例子：
美国某银行在3个月后应向外支付100万英镑，同时在1个月后又将收到另一笔100万英镑的收入。
即期汇率：￡1=US＄1.5960/1.5970
1个月远期汇率：￡1=US＄1.5868/1.5880
3个月远期汇率：￡1=US＄1.5729/1.5742
操作方法：
买入3个月的远期英镑（汇率为1.5742），再卖出1个月的远期英镑（汇率为1.5868），每英镑可获净收益0.0126美元。
三、外汇期货合约
外汇期货，是指外汇买卖双方在有组织的交易市场内，以公开叫价的方式确定价格（汇率），买入或卖出标准交割日期、标准交割数量的某种外汇。
外汇期货合约的主要价值在于套期保值。
例子：3月20号，美国进口商要进口价值125万英镑的货物，约定6个月后以英镑付款提货。签订合约日，现汇市场上汇率为GBP1=USD1.6200。为预防汇兑成本上升，美国进口商可以买进20份价格为GBP1=USD1.6300的期货合约（每份期货合约价值62500英镑）。
如果外汇市场和期货市场上英镑汇率都上升，分别升至GBP1=USD1.6325和GBP1=USD1.6425。
表2-1 利用外汇期货套利交易
如果两个市场的英镑汇率同时下跌，则进口商在现汇市场上获利，在期货市场上亏损，两者同样可以相互抵消。
四、择期
择期交易是指客户可以在约定的将来某一段时间内的任何一个工作日，按约定的汇率进行交割的外汇买卖业务，它是一种可选择交割日的远期外汇买卖。
银行为了保护自己的利益，一定会对自己最有利的汇率报价。
报价规则为：
已知某日巴黎外汇市场欧元兑美元的报价为：
即期汇率 1.2810/40
3个月掉期率 60/10
6个月掉期率 120/50
求：（1）客户买入美元，择期从即期到6个月时的择期汇率；
（2）客户卖出美元，择期从3个月到6个月时的择期汇率。[湖南大学2013金融硕士]
解：3个月的远期汇率为（1.2810-0.0060）～（1.2840-0.0010），即1.2750～1.2830；6个月的远期汇率为（1.2810-0.0120）～（1.2840-0.0050），即1.2690～1.2790。
（1）由于银行会选择对自己有利的汇率，所以买入美元时即期到6个月时的择期汇率为1.2690。
（2）客户卖出美元，择期从3个月到6个月时的择期汇率应为1.2830。
第三节 汇率决定理论
一、购买力平价说
购买力平价的理论基础是货币数量论和一价定律。
一价定律假定在没有运输成本和其他贸易障碍的完全自由竞争市场上，在不同国家市场上出售的同质商品，由于套利的作用，当以同一货币计价时其价格将趋于一致。
购买力平价（简称PPP）认为，外汇汇率是由两国物价水平之比决定的。
购买力平价的表达方式有两种：绝对购买力平价与相对购买力平价。
1．绝对购买力平价
（1）绝对购买力平价理论的主要内容
绝对购买力平价是指，在某一时点上，两国货币之间的兑换比率取决于两国货币的购买力之比。直接标价法下，汇率为：
（2）绝对购买力平价理论的评价
绝对购买力平价理论为金本位制崩溃后各种货币定值和比较提供了共同的基础，为当时实行浮动汇率制的国家恢复汇率稳定提供了理论依据。该理论存在如下缺点：
第一，没有考虑资本项目。
第二，不包括非贸易品的价格，因此很难推导出均衡贸易的汇率。
第三，没有考虑运费及自由国际贸易的障碍，尤其是产业结构变动以及技术进步等引起的国内价格的变化。
第四，要求两国选取的商品篮子构成必须相同，否则会造成偏差。
2．相对购买力平价
（1）相对购买力平价理论的主要内容
表达式：
公式表明：汇率变化与两国价格水平变化保持一致，即两国汇率变化比率等于同期内两国物价水平或通货膨胀率变化比率之差。
（2）相对购买力平价理论的评价
第一，能更好地解释长期汇率变动的原因。如果一国持续通胀，其货币贬值。
第二，从统计验证来看，相对购买力平价很接近均衡汇率，提供了一个可参考的均衡汇率。
第三，作为预测长期汇率趋势的重要理论之一。
局限性：由于存在各国在进口和出口方面贸易限制的不对等、外汇市场上的投机行为对某一国货币的影响、对不同国家不同的通货膨胀的预期、实际经济变量的变化等因素，会使实际汇率偏离购买力平价的预测汇率。
关于购买力平价，下列说法正确的是（ ）。[上海财经大学2012金融硕士]
A．在对不同国家的收入水平进行比较时，采用汇率的办法与采用购买力的办法，结果是一致的
B．购买力平价的意思是，同样的一笔钱在不同的国家所能购买的商品或其组合的数量一样
C．购买力平价可解释汇率的短期波动
D．购买力平价若成立，则实际汇率为1
【答案】B
【解析】A项，考虑资本流动，显然错误；C项，购买力平价更适合分析长期；D项，相对购买力平价成立时，不能保证实际汇率为1。
二、利率平价说
1．基本内容
利率平价理论认为，在开放经济条件下，两国汇率由金融资产市场上两国货币资产的收益来决定。
利率平价理论从金融市场角度分析汇率和利率存在的关系，包括抛补利率平价和非抛补利率平价。
2．抛补利率平价理论
抛补利率平价是指在进行即期货币买卖的同时进行反方向的远期交易，以规避外汇风险，因此两国利率差将通过远期汇率的变化率反映。
满足：
整理得：
即为抛补的利率平价表达式。
它的经济含义是：汇率的远期升（贴）水率等于两国利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期汇率必将升水，这意味着本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。
3．非抛补利率平价理论
如果投资者在进行套利时没有在远期外汇市场上卖出远期外汇，应满足：
整理得：
经济含义是：预期的汇率变动率等于两国货币利率之差。在非套补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在未来将贬值。
4．对利率平价说的评价
首先，利率平价说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制。
其次，利率平价说不是一个独立的汇率决定理论，它只是描述了汇率与利率之间相互作用的关系，即：不仅利率的差异会影响到汇率的变动，汇率的改变也会通过资金流动影响不同市场上的资金供求关系，进而影响利率。更为重要的是，利率和汇率可能会同时受到更为基本的因素（例如货币供求等）的作用而发生变化，利率平价只是在这一变化过程中表现出来的利率与汇率之间的联系。
再次，利率平价说具有特别的实践价值。由于利率的变动非常迅速，同时利率又可以对汇率产生立竿见影的影响，利率与汇率之间存在的这一关系就为中央银行对外汇市场进行灵活的调节提供了有效的途径，即：培育一个发达的、有效率的货币市场，在货币市场上利用利率尤其是短期利率的变动来对汇率进行调节。
若在直接标价法下，用美元买日元，已知即期汇率为1美元=133.10日元，美元年利率为8.5%，日元年利率为3.5%，则90天远期美元兑日元的汇率应该是多少？[东北财经大学2012金融硕士]
设纽约市场的年利率为8%，伦敦市场年利率为6%，即期汇率为GBP1=USD1.6025-35，三个月升贴水为30-50点，若某投资者拥有10万英镑，问应投放在哪个市场，获利有什么差别？[南京大学2011金融硕士]
三、国际收支说
1．国际收支说的基本原理
国际收支说认为，汇率是由外汇供求决定的，而外汇供求又由国际收支来决定，外汇供求平衡是国际收支均衡的一种表现。凡是影响国际收支均衡的因素都会影响汇率变动。当一国国际收支处于均衡状态时，由此决定的汇率水平也就是均衡汇率。
均衡汇率用公式表示为：
如何影响：
（1）本国国民收入影响进口，外国国民收入影响出口。
（2）价格水平影响产品竞争力。
（3）利率水平影响资本的流入、流出。
（4）对未来汇率预期影响资本的流入、流出。

2．评价
国际收支说是带有浓厚凯恩斯主义色彩的汇率决定理论，它的凯恩斯主义的国际收支理论在浮动汇率制下的应用。对于国际收支说的评价主要有两点：
（1）指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系，有利于全面分析短期内汇率的变动和决定。
（2）该理论很难解释现实中的一些经济现象。例如，利率上升在很多情况下并不能持续吸引资本流入，从而引起汇率的相应变动。
四、资产组合平衡理论
资产组合平衡理论产生于20世纪70年代中期。该理论认为，各种资产之间（本国资产和外国资产之间）并不是可以完全替代的，因此，存在着资产收益率的差别。一切影响资产收益率的因素都会影响证券市场上资产的组合而决定汇率水平及其变动。
1．基本内容
资产组合平衡理论包括三种不具有完全替代性的资产：国内货币（M）、国内债券（B）、外国资产（F）。
该理论一共研究三个市场：货币市场、本国债券市场和外国债券市场。当三个市场同时达到均衡时，经济处于短期平衡状态。
货币市场平衡：
MM曲线斜率为正：本币贬值，以本币衡量的资产总量增加导致货币需求上升，为保持货币市场平衡，需要提高利率。
货币供给增加使得MM曲线左移，因为利率下降以增加货币需求。
债券市场平衡：
BB曲线斜率为负：本币贬值带来本国资产总量和对本国债券曲线上升，导致债券价格上涨、本国利率下降。
本国债券供给增加使BB曲线向右移动：债券供给超过需求，债券价格下降，本国利率上升。
外国债券市场平衡：
斜率为负：本国利率上升，增加对本国债券需求，在外币资产市场出现超额供给，本币升值。
FF曲线比BB曲线平缓：本国债券市场对本国利率变化更敏感，外国债券市场对汇率的变化更敏感。
当货币市场、本国债券市场、外国债券市场同时达到均衡时，经济将处于短期平衡状态。

根据汇率决定的资产组合余额模型，当国内的债券供给增加，本币将会（    ）。[对外经济贸易大学2014金融硕士]
A．升值    
B．贬值
C．不变    
D．以上都有可能

【答案】D
【解析】债券供应量的增加会增加对外币债券的需求，其价格是汇率上升；债券供应量的增加使本币债券价格下降，国内利率上升，削弱对外币债券的需求，导致汇率下降。因此，无法确定汇率走势。
2．核心观点
资产组合平衡理论综合了传统的汇率理论和货币主义的分析方法，把汇率水平看成是由货币供求和经济实体等因素诱发的资产调节与资产平价过程所共同决定的。
它认为，国际金融市场的一体化和各国资产之间的高度替代性，使一国居民既可持有本国货币和各种证券作为资产，又可持有外国的各种资产。一旦利率、货币供给量以及居民愿意持有的资产种类等发生变化，居民原有的资产组合就会失衡，进而引起各国资产之间的替换，促使资本在国际间的流动。国际间的资产替换和资本流动，又势必会影响外汇供求，导致汇率的变动。
3．对资产组合平衡理论的评价
资产组合平衡理论在现代汇率研究领域占有重要的地位。该理论一方面承认经常项目失衡对汇率的影响，另一方面也承认货币市场失衡对汇率的影响，这在很大程度上摆脱了传统汇率理论和货币主义汇率理论中的片面性，具有积极意义。
存在的问题：
（1）由于资产市场、汇率变化因素的复杂性，所以这一模型也过于复杂，而且资产组合参数不易确定，这使得资产搭配如何才能成为合理的存量与结构状态成为难点，所以该理论的实证研究存在很大困难。
（2）这一理论对商品市场的失衡如何影响汇率，没有纳入其分析中。
（3）该模型虽然纳入了流量因素，但是并没有对流量因素本身作更专门的分析。资产组合平衡模型仍带有较多的货币主义特征，在汇率理论对流量因素进行分析的新趋势中，它仅是一个过渡性的模型。
五、超调模型
该模型认为，商品市场价格具有黏性，短期内购买力平价不成立。当货币市场出现失衡时，商品价格在短期内难以做出反应，调整货币供求失衡的任务完全由资产市场来承担，通过国际间套利活动，引起利率和汇率水平的超调（大幅度上升或大幅度下降）。在长期中，商品价格水平可以调整，购买力平价成立，这时利率和汇率水平的超调现象得以纠正，资产市场达到长期均衡。
1．基本模型
图2-1 超调模型中本国货币供给一次性增加的影响
在超调模型中，货币供给的一次性增加，会使汇率立即发生同比例的贬值和利率同比例的下降，而价格的上升则相对缓慢。
2．对超调模型的评价与检验
（1）超调模型在货币模型的框架内展开分析，但它采用了更切合实际生活的分析方法，实用意义更大。
（2）超调模型涉及了汇率的动态调整问题，创立了汇率理论的重要分支——汇率动态学。
（3）超调模型的意义不仅在于汇率决定，还在于对内部均衡和外部平衡分析方法的扩展，极大地加强了蒙代尔-弗莱明模型的解释力。
超调模型的缺陷：忽略了对国际收支流量的分析。
根据超调汇率决定模型，下列哪种情形是不真实的？（ ） [中央财经大学2011金融硕士]
A．汇率在短期内会偏离购买力平价
B．货币冲击发生时，商品市场调整快于金融市场调整
C．商品价格是黏性的
D．不抵补利率平价成立
【答案】B
【解析】汇率超调理论指出，浮动汇率制下汇率的剧烈波动的主要原因在于：面对某种初始的外部冲击，不仅资产的价格和商品的价格都可能过度反应，而且资产市场和商品市场的调整速度常常并不一致（商品价格具有“黏性”）。