任何公司的市场价值与其资本结构无关，不管有无债务，公司的价值等于所有资产的期望收益

第六讲 资本结构理论

第一节 资本结构与MM定理
一、资本结构
企业的资本分为由股东（所有者）投入的权益资本和由债权人投入的债务资本。资本结构是指债务资本与权益资本的比例，或债务资本与资本总额的比例。
资本结构理论有两个基本问题：
第一，公司是否能够通过改变债务资本和权益资本之间的比率来增加公司价值。
第二，如果资本结构确实有这样的影响力，那么，是什么因素决定了债务资本和权益资本的最佳比率，从而使得公司价值最大化以及资本成本最小化。
二、无税的MM模型
1．三大核心假设
（1）无税
（2）无交易成本
（3）个人和公司的借贷利率相同
2．定理Ⅰ：讨论公司资本结构对公司价值的影响（公司价值模型）
任何公司的市场价值与其资本结构无关，不管有无债务，公司的价值等于所有资产的期望收益，即息税前收益（EBIT）除以适用其风险等级的期望收益率。计算公式为：
上式可用无套利均衡分析方法予以证明。如果杠杆公司的债券资本和权益资本的市场价值与另一家无杠杆公司的市场价值不同，则套利的可能性存在。个人投资者运用“自制杠杆”进行套利，从而达到无套利均衡。
例子：
一家公司，当前的资本结构中无任何债务，公司考虑发行4000美元的债务回购发行在外的200股。
预期每一期收入1200美元。
策略A：买入100股杠杆公司的股票
策略B：自制杠杆
（1）借入2000美元
（2）用所借入的加上自己的投资2000美元（总共4000美元）买进当前无杠杆公司的股票200股，每股20美元
莫迪利安尼与米勒认为，如果杠杆公司的定价过高，理性投资者将只以个人账户借款来购买非杠杆公司的股票，通常把这种替代称为自制财务杠杆；只要投资者个人能以与公司相同的条件借入或贷出，个人就能复制公司财务杠杆的影响。
假定一个公司计划发行债务回购部分股票，给定公司未来的收益状况保持不变，则对于财务杠杆的引入，（ ）将不发生改变。[中国人民大学2011金融硕士]
A. 股东权益收益率（ROE）
B. 每股收益（EPS）
C. 资产收益率（ROA）
D. 资产负债率
股东权益收益率ROE=净利润/总权益
每股收益EPS=净利润/发行在外的股票
资产收益率ROA=净利润/总资产
资产负债率=总负债/总资产
在下面描述中，对MM命题1（无税）的描述不正确的是（ ）。[中国人民大学2011金融硕士]
A. 对于MM世界中的投资者，尽管所持有股票公司可能处于不同资本结构下，但总能获得相同的权益期望收益率
B. MM世界中的投资者可以通过自制杠杆的方式来达到任何杠杆公司可能实现的收益
C. 在MM世界中，杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值
D. 在MM世界中，公司的价值与资本结构选择无关
两个公司资产项目相同，A公司是全权益公司，发行在外的股票数是100亿股，股价24元，B公司发行在外股票数200亿股，并且以5%的利率借债1200亿元，请问该公司股价最接近（ ）。[上海财经大学2016金融硕士]
A. 6
B. 8
C. 12
D. 24
【答案】A
【解析】根据无税MM定理，公司负债不改变价值，所以两家公司的市值相同，因此，B公司的市值=A公司的市值=100*24亿元=2400亿元，扣除掉1200亿元债务，权益资本为1200亿元，因此B公司的股价=1200/200=6元。
3．定理Ⅱ：讨论公司资本结构对其权益资本成本和加权平均资本成本的影响（股本成本模型）
负债企业的权益资本成本 等于无负债企业的权益资本成本
加上一定数量的风险报酬，后者等于无负债企业的权益资本成本减去负债企业的债务资本成本后乘以负债企业的债券权益比 ，即：
说明：掌握推导！
权益的期望收益率是公司负债-权益比的线性函数。
综合MM定理Ⅰ和定理Ⅱ可知，MM资本结构无关论的基本思想是：
在没有公司所得税时，增加公司的债务不能提高公司的价值，因为负债带来的好处——债务资本成本低——完全被其同时带来的权益资本成本的增加所抵消。
假设A公司目前的债务-权益比率D/E=2。该公司的债务融资成本为 ，权益融资成本 。若该公司增发股票并利用获得的资金偿还债务，从而使其债务-权益比率减少为D/E=1，这会使其债务融资成本降低为 。若假设资本市场是完美的，请回答如下问题：
（1）在执行上述交易前，公司的加权平均资金成本（WACC）是多少？
（2）完成上述交易后，公司的权益融资成本是多少？
（3）完成上述交易后，公司的加权平均资金成本（WACC）是多少？[中山大学2011金融硕士]
分析：
本题不难，但是本题给出了一个非常重要的结论：公司的平均资本成本与公司的结构无关。

在无税收的MM定理中，如果公司负债，那么由于股东仅享有剩余索取权，其收益的波动性要大于无负债公司，所有负债公司的股东所要求的回报率大于无负债公司的股东所要求的回报率。（　　）[中山大学2011金融硕士]

三、有税的MM模型
1．公司所得税对公司价值的影响
公司所得税的存在将改变公司现金流的分配。这是因为，公司所得税是从税前利润中扣除的，而税前利润是息税前收益EBIT减去利息支出之差。
考虑公司所得税后，企业的息税前收益由债权人（得到利息）、政府（得到所得税）和公司股东（得到税后利润）三方来分享。
2．定理Ⅰ（企业价值模型）
考虑公司所得税的影响后，由于公司为债务资本支付的利息可以扣抵部分公司所得税支出，从而使有债务资本公司的EBIT分配给投资者（包括债权人与股东）的比例高于无债务资本的公司，故公司价值会随债务资本的增加而增大。
有公司所得税时的MM定理Ⅰ：有债务资本公司的价值等于无债务资本公司的价值加上债务资本产生的税盾价值，其中税盾价值等于公司的债务资本总额乘以公司所得税税率。
公式解读：
表示无杠杆公司价值的现值
表示税盾的现值
推论：由于公司税可扣除利息支付但不能扣除股利支出，公司的财务杠杆使税收支付减少。
例子：
一家公司息税前利润为153.85美元，公司税率为35%。增加债券200美元。在同一行业中，无杠杆公司的权益资本成本是20%，求该公司的新价值。

解：
杠杆公司的价值是570美元，高于无杠杆公司的价值500美元。杠杆权益的价值S=570-200=370美元。

例子：
假设有U、L两家公司，U公司没有债务资本，L公司有1000万元、年利率为6%的债务资本。每年都能产生200万元的息税前收益，公司所得税税率为40%。
假设U公司的权益资本成本为10%，则U公司的价值，也是U公司股东权益的价值为：
根据有公司所得税时的MM定理Ⅰ，L公司的市场价值为：
3．定理Ⅱ
负债公司的权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加上一定的风险补偿，即：
由于 ，所以考虑公司所得税后负债企业的权益资本成本的上升幅度要小于无公司所得税的情形。实际上，正是税盾效应降低了负债企业的债务资本成本和权益资本成本，导致了公司价值的上升。
推论：由于权益的风险随财务杠杆而增大，因此权益成本随财务杠杆而增加。
此时，加权平均资本成本为：
当存在公司所得税时，加权平均资本成本随财务杠杆而降低。
公司如果增加借债，随着杠杆的提高，权益和负债的风险都会加大，公司整体的风险随之提高，在经营性现金流量不变的情况下，公司的价值将会降低。（ ）[中国人民大学2012金融硕士]
公司债务权益比为1，其权益资本成本为16%，公司债务成本为8%。如果公司所得税率为25%，那么在公司债务权益比为0时，其权益成本为多少？（ ）[中央财经大学2013金融硕士]
A．11.11%
B．12.00%
C．12.57%
D．13.33%
第二节 资本结构：债务运用的制约因素
根据有公司所得税时的MM定理，公司的资本来源应该百分之百为债务资本，这样公司的价值才达到最大。之所以出现这种极端结论，是因为在前面关于资本结构的讨论中，只考虑了债务资本带来的利益——税盾效应，而没有考虑债务资本的负面影响——可能导致公司出现财务危机。
一、财务困境成本
财务危机是指企业在履行偿债义务方面遇到了极大困难，甚至无法履行偿债义务的状况。由此带来的成本称为财务困境成本，可分为直接成本、间接成本与代理成本。
1．直接成本
直接成本是指企业为处理财务危机（如进行破产清算或企业重整）支出的各项费用，如律师费、清算费等，以及企业因财务危机而造成的资产贬值损失。
 
2．间接成本
间接成本是指企业因发生财务危机而在经营管理方面遇到的种种困难和损失。比如，企业无力偿债导致债权人对企业正常经营活动的现值，原材料供应商因担心企业不能按期付款要求企业必须用现金购买货物，顾客因担心企业的生存能力而不愿购买其产品，关键管理人员和技术人员因担心失业而选择跳槽，等等。
在下列描述中，不属于财务困境的直接成本的是（ ）。[中国人民大学2011金融硕士]
A. 公司清算或重组过程中聘请律师和诉讼费等法律成本
B. 公司破产的可能性使与客户和供货商的正常商业往来受到影响而导致的损失
C. 公司清算或重组过程中聘请会计师的会计费用
D. 公司清算或重组过程中发生的管理费用
3．代理成本
代理问题是指委托人与代理人之间因目标不一致而产生利益冲突。由于债权人与股东的利益不完全一致，他们之前的利益冲突在所难免。
当企业陷入财务危机时，股东为维护自身利益采取如下损害债权人利益的举措：
（1）资产替代（投资高风险项目）
（2）投资不足（舍弃净现值大于零的项目）
（3）转移资金（增发现金股利等方式把公司价值转移）
（4）稀释债权（借新债）
PK公司今年由于投资失败而陷入财务危机，无法偿还的债务数额为4000万元，目前该公司面临A、B两个投资项目的选择，其投资额均为800万元，两个项目在未来经济情况有利和不利时的收益情况及其概率分布如下表：
（1）要求分别计算A、B所带来的预期现金值及净现值。
（2）分别从债权人和股东的角度做出投资决策，并解释原因。[上海财经大学2016金融硕士]
重要说明：
除了要计算A、B两个项目的净现值，还要计算两个项目的方差（衡量风险）：
A项目的方差为：
B项目的方差为：
二、资本结构的权衡理论
1．最优资本结构与公司价值
公司在选择资本结构时，通过权衡债务融资的收益与成本，最大化公司价值。
当公司资本中债务资本达到某一数额时，债务资本的边际收益等于其边际成本，这时公司价值最大，相应的公司资本结构称为最优资本结构。
税盾增加杠杆公司的价值，财务困境成本降低杠杆公司的价值。这两个因素互相抵消，产生最优债务额。
2．最优资本结构与加权平均资本成本
使公司价值最大的最优资本结构就是使加权平均资本成本最小的资本结构。
3．最优资本结构与价值分配
考虑财务危机成本后，有权参与息税前收益分配的利益团体变为四个：股东对EBIT的索取权（股权价值）、债权人对EBIT的索取权（债权价值）、政府对EBIT的索取权（所有权价值）和公司破产时的相关利益集团（律师等）的索取权（财务危机成本）。
公司的价值等于下列四个因素之和：
上式说明了MM理论的精髓之处： 由企业的现金流决定，企业的资本结构仅仅是把 切成小块，资本结构并不影响企业的总价值 。
三、优序融资理论
1．优序融资理论的假设
（1）公司经理清楚地了解自己公司的权益价值，但是外部投资者不知道各个公司的股权价值，因而无法区分两类公司。
（2）公司的管理目标是老股东的权益价值最大化。
2．优序融资理论的核心内容
融资顺序：公司在为投资项目筹集资金时，首先选择内部融资，其次才考虑外部融资；如果需要进行外部筹资，公司将首先选择高等级债务工具，然后选择低等级债务工具，例如可转换债券与可转换优先股，最后才选择普通股票。
3．优序融资理论可以解释一些重要实证现象
（1）公司发行信息敏感工具会导致其股价下跌，并且，发行的金融工具对信息越敏感，其价格下跌幅度就越大。
（2）公司的财务灵活性具有的价值。
（3）公司的盈利能力越强，其杠杆比例越低。
（4）由于信息披露有助于缓解信息不对称问题，公司倾向于紧接在披露盈利信息公告之后发行权益证券，这样做有助于缩小发行公告导致的股价下跌的幅度。
（5）公司根据投资机会确定其现金股利分配比率，如果内部现金流量不能满足投资需求，公司可能减少股利分配。
（6）公司不存在最优目标杠杆比例和目标杠杆比例。
盈利能力强的公司应该具有更高的负债率，这一表述比较符合下述何种理论的预期？（ ）[中山大学2011、2012金融硕士；对外经济贸易大学2014金融硕士]
A. 优序融资理论
B. 权衡理论
C. 代理理论
D. 市场择时理论
请简要解释资本结构理论中的权衡理论（Tradeoff theory）和融资次序理论（Pecking order theory）。并结合中国公司具体情况对两种理论做简要评述，哪种理论更符合中国公司实际情况？[中山大学2012金融硕士]
四、企业资本结构的确定
公司确定资本结构时考虑的主要因素：行业、公司规模、有形资产、盈利能力与成长性。
1．行业
2．公司规模
3．有形资产
4．盈利能力
5．成长性
第三节 公司价值评估
在前面资本预算讨论中，是在财务分离原则框架下进行论述的，即假定投资决策可以不考虑融资决策的影响。事实上，投资项目的资金融通必然改变原有资本结构，投资项目的价值会因为项目持有人采用不同的融资方式而存在差异。
一、公司价值评估的主要方法
1．加权平均资本成本法
如果项目的债务融资和权益融资比重（即项目融资结构）和公司的资本结构大体一致的话，项目的贴现率可以参照公司的加权平均资本成本。
根据有税MM理论，加权平均资本成本的计算公式为：
将公司加权平均资本成本作为新项目贴现率的两个重要假设：
（1）项目的经营风险与公司的风险相同，且在项目的存续期内保持不变。
（2）公司的资本结构与项目的资本结构相同，且在项目的存续期内保持不变。
2．调整净现值法
调整净现值法（APV）指直接通过对项目现金流量以及现值的调整，来调节项目价值的方法。
根据有税MM理论，杠杆公司价值等于无杠杆公司价值加上税盾效应现值。因此，如果项目融资结构和公司资本结构基本一致，那么，项目投资价值也可以基于有税MM理论来推算。
项目调整现值=基本净现值+融资因素影响现值
例子：
考虑一家公司的一个投资项目，已知条件有：
现金流入：每年500000美元，永续年金；
付现成本：销售收入的72%
初始投资：4750000美元
税率34%，全权益企业的项目资本成本为20%
如果该项目和该企业所需的资金全部采用权益融资，项目的现金流量为：
折现率为20%，项目为全权益企业创造的价值为：（淘汰）
假设企业为该项目融资借款126 229.5美元，APV为：
由于“净”现值为正，所以该项目可行。
之所以借款额为126 229.5美元，是因为此时求出项目的现值为504918（29918+475000），从而项目的债务-价值比为0.25（126 229.5/504 918）。
3．权益现金流量法
权益现金流量（FTE）法是只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量（LCF）进行折现的一种估价方法。
采用权益现金流量法计算企业的价值可按以下步骤进行：
（1）计算杠杆企业的权益现金流量
（2）计算折现率
（3）估价
例子：
假设贷款利率为10%，先得出有杠杆现金流量：
计算 为：
估价：
二、三种方法的比较
调整净现值（APV）法先是在全权益情况下进行估价，即在计算公式中，分子为全权益融资项目的税后现金流量（UCF），分母为全权益情况下的折现率，然后在这一结果加上负债连带效应的净现值，负债连带效应的净现值应是节税效应、发行成本、破产成本和利息补贴四者之和。
权益现金流量（FTE）法是对有杠杆企业项目的税后现金流量中属于权益所有者的部分（LCF）进行折现。LCF是扣除利息后的权益所有者的剩余现金流量，折现率是杠杆企业的权益资本成本。因为杠杆的提高导致权益所有者的风险增大，所以杠杆企业的权益资本成本 大于无杠杆企业的权益资本成本（ ）。
最后一种方法是加权平均资本成本（WACC）法，在其计算公式中，分子是在假定全权益融资情况下项目的税后现金流量（UCF），分母是权益资本成本和负债资本成本的加权平均数（ ）。债务的影响没有反映在分子上，而是体现在分母上，分母中债务资本成本是税后的，反映了负债的节税效应。
1．APV与WACC的比较
在这三种方法中，APV法和WACC法比较类似，两种方法的分子均为无杠杆现金流（UCF）。但是，APV法用全权益资本成本 折现现金流得到无杠杆项目的价值，然后加上负债的节税现值，得到有杠杆情况下的项目价值；WACC法则将UCF按 折现，而
低于 。
因此，这两种方法都通过调整适用于无杠杆企业的基本NPV公式来反映财务杠杆所带来的税收利益。其中，APV法直接进行调整，它把税收连带效应的净现值作为单独的一项加上去；而WACC法调整采用的折现率虽然较低，但两种调整方法所得出的结果是一样的。
2．FTE 与其他两种方法的比较
FTE法只评估流向权益所有者的那一部分的现金流（LCF）的价值，相反，APV和WACC法评价的则是流向整个项目的现金流（UCF）的价值。由于有杠杆现金流（LCF）中已经扣减了利息支出，而UCF不扣减利息支出，因此，相应地，在初始投资中也应扣减债务融资的部分。这样，FTE法同样可以得出与前面两种方法相同的结果。
简述WACC法、FTE法、APV法的异同？