资本成本和有效市场假说

第五讲 资本成本和有效市场假说

无风险利率7%，市场组合的期望收益率为15%，证券X的期望收益率为21%，B值为1.3，那么你应该（ ）。
A. 股价被低估，应该买入
B. 股价被高估，应该买入
C. 股价被低估，应该卖出
D. 股价被高估，应该卖出
解题方法：
先用资本资产定价计算证券的期望收益率。
借用证券市场线做分析：如果位于证券市场线上方，价格低估；如果位于证券市场线下方，价格高估。
某公司打算增加一条生产线，需要设备投资100万元，在年初投入，无需建设期，税法规定该类设备的折旧年限为5年，直线折旧，残值率5%。市场预测显示该公司生产的产品销售可维持四年，四年后的销售前景难以预测。预计第4年末设备的变现价值为10万元，生产部门预计需要增加的营运资本为20万元，在年初投入，在项目结束时收回。预计该生产线投产后，年增销售量6万件，单价为40元，单位变动成本为30元，不包括折旧在内的年固定成本为25万元，所得税率为25%，投资者要求的收益率为10%。要求：
（1）计算会计盈亏平衡点的销售量。
（2）从项目投资角度计算投资有效期内各年净现金流量。
（3）如果该投资中有40万元来自银行贷款，期限为4年，年利率10%。每年末付利息，本金分4年等额偿还。要求从权益现金流角度计算投资有效期内各年净现金流量。[中山大学2014金融硕士]
解：（1） ，套用会计盈亏平衡点的计算公式可得：
（2）投资有效期即四年内每年年末的净现金流量为：
第一年年初投入设备和运营资本，所以第一年的净现金流量为31-100-20=-89万元。
第二年、第三年的净现值流量为31万元。
第四年，净现金流量为：
销售收入 240
销售成本 205
折旧 19
税前利润 16
税收 4
税后利润 12
现金流 31
（3）每年年末偿还的本金为： 。
第一年净现金流量为： 万元
第二年净现金流量为： 万元
第三年净现金流量为： 万元
第四年净现金流量为： 万元
基金A每份价位1元，现以1.05元的价格对外出售，据其所披露的投资计划，下一年度基金总额的20%投资于收益率为5%的无风险资产，80%投资于β为1.1的风险资产组合，若市场中的β为1的风险资产组合的期望收益率为10%。请问你是否愿意购买该基金？为什么？[南京大学2011金融硕士]
解题思路：
先利用基金的期望收益率：
该基金理论上的价格为：
由于1.094元大于1.05元，那么该基金被低估，应该购买该基金。
第一节 资本成本
一、资本成本的概念
资本成本是指筹资者为了筹集和使用资金而付出的代价，如向权益资本提供者（股东）分配的股利，向债务资本提供者支付的利息等。
在企业财务决策中，资本成本和资本结构具有关键作用。为了追求股东价值最大化，公司应该降低资本成本，其前提是合理地确定资本结构并正确地估算相应的资本成本。
作为资金需求者，筹集和使用资金而付出的代价为资本成本。
作为资金提供者，投资者对投资收益的要求是必要报酬率。
资本成本与投资者收益是同一个问题的两个方面，投资方的必要报酬率就是筹资方的资本成本。在讨论投资问题时，强调的是投资收益；在讨论筹资问题时，强调的是资本成本。
以下有关资本成本的叙述中，错误地是（ ）。[华东师范大学2013金融硕士]
A. 资本成本是公司提供者所要求的最低报酬率
B. 资本成本是公司取得资本使用权的代价
C. 资本成本是投资资本的机会成本
D. 项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的最高报酬率
补充知识点：
折现率：项目投资者希望获得的一个投资收益率。
内部收益率：当收益率为内部收益率时，净现值为零。因此，内部收益率为要求获得的最低收益率。
资本成本：融资者融资成本，站在融资者的角度分析问题。
决策依据：只有当项目收益率大于资本成本时，投资项目才可行。或者，当折现率为资本成本，净现值大于零时，投资可行。
二、个别资本成本
个别资本成本是指单一融资方式的资本成本，包括银行借款资本成本、公司债券资本成本、融资租赁资本成本、普通股资本成本和留存收益成本等，其中前三类是债务资本成本，后两类是权益资本成本。
1．普通股成本
根据普通股市价倒算出普通股的资本成本。
（1）每期支付固定的现金股利
计算公式：
（2）现金股利按照固定比例增长
计算公式：
分子为第一期期末的股利。
上述两种方法都只适用于那些具有稳定股利发放历史的企业。
对于那些股利发放不稳定的公司，可以借用资本资产定价模型方法。
比如，如果某公司股票的β系数为0.7，市场回报率 ，无风险利率 ，则普通股资本成本为：
此方法有个前提条件：项目与企业的业务类似。
一旦考虑到发行费用，这些无疑增大了企业的资本成本，此时每期支付固定的现金股利的资本成本为：
2．优先股资本成本
优先股以永续年金的形式支付固定数额的股利。由于优先股股息是税后利润的分配，因而不会减少企业应缴纳的所得税。因此，优先股成本率一般要高于债券成本率。
 
3．留存收益资本成本
留存收益是企业税后净利润形成的，是一种所有者权益，其实质是所有者向企业的追加投资。
留存收益的资本成本率计算与普通股成本相同，也分为股利增长模型法和资本资产定价模型法，不同点在于留存收益资本成本不考虑筹资费用。
4．债务成本
债券的到期收益率为：
假设债券的发行费用为 ，债券的资本成本为：
如果还考虑公司的所得税税率 ，债券的税后资本成本为：
三、平均资本成本（加权平均资本成本）
加权平均资本成本是指多元化融资方式下的综合资本成本，反映了企业资本成本整体水平的高低。
加权平均资本成本WACC是以各项个别资本在企业总资本中的比重为权数，对各项个别资本成本率进行加权平均而得到的总资本成本率。
当企业只有权益资本E和债务资本D两种资本时，企业的资本总额为（D+E），债务资本和权益资本分别占的比例为 和 。平均资本成本为：
其中，所用权重是按市场价值计算的。
A企业投资项目资金来源情况如下：
（1）发行债券400万元，面值100元，发行价105元，年利率为7%，发行手续费率为5%。
（2）银行借款500万元，年利率为5%，手续费为5万元。
（3）优先股400万元，年股利率为12%，发行手续费率为8%。
（4）普通股700万元，每股面值10元，每股市价20元，每股股利为3元，以后每年增长6%，手续费率为5%。
该投资项目的计划年投资收益为220万元，企业所得税率为33%。
请计算A企业融资的加权平均资本成本，并与投资收益率比较，判断A企业是否应该筹措资金投资该项目？[重庆大学2013金融硕士]
发行成本与加权平均资本成本（另外一种分析方法）
如果一个公司需要融资1亿元，发行成本为10%，则发行金额应为：

例子：
一家公司目标资本结构为80%的权益和20%的债务，权益发行成本为20%，债务发行成本为6%。该公司需要融资6500万，则加权平均发行成本为：
实际花费为：
例子：
某企业现行的和目标负债-权益比都是0.6，债务资本成本是15.15%，权益资本成本是10%，公司所得税税率是34%。
公司正在考虑一个仓库改造项目，投资6000万美元，六年内每年节约1200万美元。问：是否应该投资该项目。
解：
（1）先计算加权平均资本成本，为：
（2）按照加权平均资本成本计算净现值。由于净现值为负，所以该项目不可行。
第二节 有效市场假说
一、有效市场假说及其类型
有效市场假说认为，证券价格已经充分反映了所有相关的信息，资本市场相对于这个信息集是有效的，任何人根据这个信息集进行交易都无法获得经济利润。
研究人员把信息划分为三类：过去价格的信息、公开信息和所有信息。
1．弱型有效市场
这是指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量等。
因为当前市场价格已经反映了过去的交易信息，所以弱型有效市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的。这实际上等同于宣判技术分析无法击败市场。
某投资者采取如下的投资策略，在股票价格下跌10%时买入股票，在价格上涨10%时卖出股票，如果这种策略在股市中能够获得超额收益，则意味着有效市场假说不成立。（ ）[对外经济贸易大学2014金融硕士]
2．半强型有效市场
这是指所有的公开信息都已经反映在证券价格中。半强型有效市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析都无法击败市场，即取得经济利润。
 
3．强型有效市场
这是指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。
强型有效市场意味着所有的分析都无法击败市场。因为只要有人得知了内幕消息，他就会立即行动，从而使证券价格迅速达到该内幕消息所反映的合理水平。这样，其他再获得该内幕消息的人就无法从中获利。
简要说明有效市场假定的概念及其三种形式一一弱式、半强式和强式。[湖南大学2011金融硕士]
二、有效市场假说的假定（基础）及行为理论对市场有效性的挑战
1．有效市场假说的假定（基础）
有效市场假说是建立在三个强度渐次减弱的假定之上的：
假定一：投资者是理性的，因此可以理性地评估证券的价值
投资者是理性的，认为每种证券的价值等于内在价值。当投资者获得有关证券内在价值的信息时，他们就会立即作出反应，买进价格低于内在价值的证券，卖出价格高于内在价值的证券，从而使证券价格迅速调整到与新的净现值相等的新水平。
假定二：独立的理性偏差
即使投资者是非理性的，在很多情况下市场仍可能是理性的。
例如，只要非理性的投资者是随机交易的，这些投资者数量很多，他们的交易策略是不相关的，那么他们的交易就可能相互抵消，从而不会影响市场效率。
假定三：虽然非理性投资者的交易行为具有相关性，但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响
例如：由于非理性的投资者连续买进某种证券，使该证券的价格高于其内在价值。这时，套利者可以卖出甚至卖空该证券，同时买进其他“本质上相似”的证券以对冲风险。由于套利活动无需资本，也没有风险，套利活动将使各种证券价格迅速回到其内在价值的水平。
2．行为理论对市场有效性的挑战
（1）理性。行为观点认为：不是所有的投资者都是非理性的，确切地说，有些或者许多投资者是非理性的。
（2）独立的理性偏差：心理分析认为，人们偏离理性和一些基本法则是一致的，如人的选择具有保守性，意味着人们根据新信息调整他们信念的速度太慢。
（3）套利：套利策略可能涉及过多的风险从而不能保证市场效率。
什么是行为金融理论？为何行为金融学对传统效率市场理论造成严峻挑战？[复旦大学2014金融硕士]
三、有效市场假说的必要条件
1．存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平。
2．允许卖空。
3．存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价格形成合理判断。
4．不存在交易成本和税收。
四、有效市场的特征
可以将有效市场的特征归纳为如下四点，作为判断一个市场是有效的标准：
1．能快速、准确地对新信息作出反应
2．证券价格的任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关
3．任何交易（投资）策略都无法取得超额利润
4．专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的
五、有效市场加上的实证研究
1．弱型有效的实证检验
无论序列相关系数是显著地为正或显著地为负，都表明股票市场无效。如果各种股票收益的序列相关系数接近于零，说明股票市场与随机游走假说一致。
实践检验中，相对于估计误差或交易费用，绝大多数公司的收益相关系数都很小。因此，一般看来，实证研究结果证实了证券市场达到弱型有效。
2．半强势效率市场的检验
（1）事件研究
“事件研究”就是研究某一时间披露的信息是否影响其他时间的收益的一种统计分析方法。
事件研究的检验基本上支持了资本市场达到半强型有效的特点，同样也支持了资本市场达到弱型有效的观点。
（2）共同基金记录
如果市场是半强型有效的，那么无论共同基金经理根据哪些公开可用的信息来选择股票，共同基金的平均收益与市场上整体投资者的平均收益应该是相同的。
实证研究，共同基金的经理大题上依靠的是公开可用的信息。因此，他们的业绩没有超过市场指数，与半强型有效市场和弱型有效市场的假设是一致的。
3．强型有效市场
强型有效似乎没有得到证据的支持。
假定某公司的高层管理人员投资于该公司股票获得了高回报。这是否违背市场的弱有效形式？是否违背市场的强有效形式？