商品期权保值策略应用

商品期权保值策略应用

(一)期权套期保值介绍

1、定义

期权套期保值是指配合期货或现货的头寸，用建立的期权部位的收益，弥 补现(期)货可能出现的损失，以达到锁定或降低价格风险的目的。

2、基本原理

期货是现货的衍生品，投资者可以根据方向相反、数量相等、月份相同或  相近的操作原则建立期货头寸，为现货进行套期保值，对冲现货价格变动的风  险。期权以期货(商品期货)为交易标的，价格与现货、期货价格之间存在相关性， 通过期权交易，既可以为现货头寸进行套期保值，也可以对冲期货头寸的风险。

期货套期保值交易中，买进期货对冲现货部位风险，称为买期保值；卖出 期货对冲现货部位风险，称为卖期保值。期权交易有四个基本交易策略：买入 看涨期权、卖出看涨期权、买入看跌期权和卖出看跌期权。其他因素不变时， 若现货和标的期货价格上涨，则看涨期权价格上涨，看跌期权价格下跌；若现 货和标的价格下跌，则看涨期权价格下跌，看跌期权价格上涨。因此，可以通  过买入看涨期权和卖出看跌期权(行权都转化为期货多头),对冲期货或现货 价格上涨的风险，通过买入看跌期权或卖出看涨期权(行权都转化为期货空头), 对冲期货和现货价格下跌的风险。

3、期权套期保值特点

商品期权一般以期货合约为标的，即期货期权。由于存在期权行权、期货 交割机制，期权价格与期货价格相关，进而与现货价格相关。利用这种相关关系， 通过期权交易也可以为现货保值。

与期货套期保值相比，利用期权进行保值有如下特点：

(1)既可保值避险，又能保留获利机会

期货套期保值原理在于利用期货与现货部位相反，价格变化方向相同，从 而达到规避风险、锁定成本的目的。随着价格的变化，一个部位盈利，另一个 部位亏损。投资者运用期货为现货保值，如果现货部位在价格发生不利变化亏

玉米期权交易手册

CORN OPTIONS                               

损时，期货部位盈利将弥补现货部位损失；相反，现货部位在价格朝有利方向 变动时，其获取更多盈利的机会将会被期货部位的亏损抵消，投资者在规避风 险的同时，也丧失了获取更多利润的机会。

买入期权套期保值，一方面，若现货部位亏损，期权部位盈利，则期权与 期货进行保值的效果相同，均可以规避价格不利变化时的风险。另一方面，若 现货部位盈利，期权部位亏损，但不论价格变化多大，买方亏损仅限于支付的 权利金，但现货的盈利可以随着价格的有利变化而不断扩大。因此买入期权， 等于为企业买入了“价格保险”。

卖出期权套期保值，卖方获得了权利金，实现有限保值，可以减少现货价 格不利变动的亏损。

(2)资金占用低，无保证金追加

对于期权买方，期权具有较强的杠杆作用，特别是虚值期权，权利金很低。 与期货交易相比，期权的资金使用效率更高。对于期权卖方，收取的权利金可  抵补部分保证金，降低资金成本。因此，利用期权套保，企业资金成本更低。

运用期货为现货保值过程中，如果期货部位亏损，就要追加交易保证金。 若资金不能及时补足，会被强行平仓，套期保值计划将无法实现。利用期权进  行套期保值时，买方支付权利金，不缴纳保证金，无论价格如何变化，都不需  要追加保证金，因此，不存在资金不足无法实现套保计划的问题，资金管理也  更加便利。

(3)方式多样，策略灵活

在期货保值策略中，为对冲价格上涨或下跌的风险，只能买入或卖出期货。 利用期权保值时，可以有更多的策略选择，如买入看涨期权或卖出看跌期权可 以规避价格上涨的风险，买入看跌期权或卖出看涨期权可以规避价格下跌的风 险。可以使用不同行权价格、不同到期月份期权合约套保，在包含买入和卖出 期权的套保策略组合中，保值者卖出期权获得的权利金可以抵补买入期权的权 利金支出。因此，利用期权保值，方式多样，策略灵活，可以满足企业不同成 本和效果的保值需求。

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4、期权套期保值的基本策略

期权套期保值基本包括保护性(买入期权)保值策略、抵补性(卖出期权) 保值策略和双限性(买卖期权)保值策略。对于商品买家和卖家而言，商品 买家需要对冲商品价格上涨风险，而卖家需要对冲价格下跌风险，根据价格 变动方向、变动幅度、保值成本及目标需要，买家和卖家可以有多样化的保 值策略选择。具体情况参见下表。

表：期权套期保值策略

	现货空头(买家)(对冲价格上涨风险)	现货多头(卖家)(对冲价格下跌风险)
保护性保值策略	买入看涨期权	买入看跌期权
抵补性保值策略	卖出看跌期权	卖出看涨期权
双限期权保值策略	买入看涨并卖出看跌	买入看跌并卖出看涨

(二)保护性套期保值策略

1、策略及类型

保护性套期保值策略是指通过买入期权，为现(期)货部位进行保值的 策略。这种策略是最基本的期权保值策略，可以有效地保护现(期)货部位 的风险，最大损失是确定的。

使用动机：如果预期价格大幅变动，投资者想利用期权套期保值，在锁 定损失的同时拥有收益的可能，那么保护性套期保值策略是最优的选择。

利弊分析：保护性套期保值策略最大优势是保值的同时拥有增值的可能。 如果价格朝着有利的方向变动，那么现货、期货部位会出现盈利，现货朝着  有利方向变动的幅度越大，则盈利也越大。这种策略的弊端是需要付出权利  金作为保值成本。

根据套保者使用意图的不同，保护性期权套期保值可以有两种类型，具 体情况参见下表。

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表：保护性套期保值策略类型

保护性套期保值策略类型
套保者类型	动机	策略类型
现货(期货)空头—买家	未来计划买入	买入看涨期权
	担心价格大幅上涨
现货(期货)多头—卖家	未来计划卖出	买入看跌期权
	担心价格大幅下跌

2、买入看涨期权保值及案例

(1)适用情形与套保目标

买入看涨期权策略，主要适用于需要购买原材料的企业，可以是生产加工 企业、也可以是仓储商、还可以是贸易商，只要净库存为负，均有价格上涨的 担忧，为了防止采购价格上涨增加采购成本均可采取该保值策略。采用该策略 可以同时实现以下目标：保护现(期)货空头部位，规避价格大幅上涨成本增 加的风险，同时保留价格下跌所带来成本降低的机会。下面以具体案例让投资 者直观感受一下。

(2)买入看涨期权保护策略的具体案例

以下案例假定期货与现货价差不变，期权权利金按平均历史波动率20% 和利率5%确定，期权盈亏以行权转为期货持仓的盈亏计算(期权还可以平仓 了结，但因有不确定性，在此暂不涉及)。

例1:假设2018年5月，玉米现货价格为1850元/吨，此时1809合约 价格为1750元/吨。某饲料公司根据生产和库存情况，拟在2018年8月初 购买10000吨玉米，但担心价格会因为天气减产而大涨，为防止价格上涨风险， 并且还想保留价格下跌成本降低的机会，该饲料公司应该如何利用期权进行套 期保值?

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具体策略：由于该饲料企业的目的是规避玉米现货价格大幅上涨的风险， 进而锁定生产成本，故应该采取买入看涨期权保护性套期保值策略。具体措施 可在2018年5月买入C-1809-C-1850 看涨期权，行权价格为1850元/吨， 支付权利金50元/吨。

损益情况：

A、情形1:2018年8月初，若玉米现货价格上涨为2300元/吨，对应 期货合约价格上涨为2200,则现货亏损(采购成本上升)、期权盈利，玉米现货、 期权的损益情况如下：

表：玉米价格上涨时买入看涨期权套保损益

	玉米现货	C-1809-C-1850
2018年5月	1850	-50
2018年8月	2300	350
单项损益	-450	300
综合损益	-150

分析：如果不进行买看涨期权套保，现货亏损(采购成本增加)-450元/吨； 买入看涨期权套保，期权盈利350元/吨，扣除权利金成本50元/吨，期权  盈利300元/吨；综合计算，现货加期权总亏损(总采购成本上升)150元/吨。

B、情形2:2018年8月初，若玉米现货价格下跌为1600元/吨，对应 期货合约价格变为1500,则玉米现货、期权的损益情况如下：

	玉米现货	C-1809-C-1850
2018年5月	1850	-50
2018年8月	1600	0
单项损益	250	-50
综合损益	200

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分析：如果不进行买入看涨期权保值，现货盈利(采购成本降低)200元/吨； 买入看涨期权保值，期权盈利0元/吨，扣除掉权利金成本50元/吨，则期 权亏损50元/吨；综合计算，现货与期权总盈利(总采购成本降低)200元/吨。

C、一般情况：2018年8月初，如果现货和期货价格变动出现以下情况， 则玉米现货、期权损益如下：

买入看涨期权保值损益

现货价格	现货损益	期货价格	期权损益	套保综合损益
1400	450	1300	-50	400
1450	400	1350	-50	350
1500	350	1400	-50	300
1550	300	1450	-50	250
1600	250	1500	-50	200
1650	200	1550	-50	150
1700	150	1600	-50	100
1750	100	1650	-50	50
1800	50	1700	-50	0
1850	0	1750	-50	-50
1900	-50	1800	0	-50
1950	-100	1850	50	-50
2000	-150	1900	100	-50
2050	-200	1950	150	-50
2100	-250	2000	200	-50
2150	-300	2050	250	-50
2200	-350	2100	300	-50
2250	-400	2150	350	-50
2300	-450	2200	400	-50

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图：买入看涨期权套保损益

500

400

300

200

100

0

-100

-200

-300

-400

-500

菌革蛋昌国三言画员国意营等

期货价格

-现货损益   —–   期权损益  ——   — 套保综合损益

由上图可知，8月初价格出现了不利变动，若玉米期货价格高于1800, 对应现货价格高于1900,投资者行权并且平仓，期权获得盈利，现货出现损失， 期权赢利可以弥补现货的损失。同时，现货价格大幅上行时，期权套保组合的 损失(总采购成本上升)是有限的，最大损失为50元/吨。

8月初价格出现了有利变动，如果玉米期货价格低于1800,对应现货价 格低于1900元/吨，那么现货逐渐出现盈利，且呈线性增长。同时期权出现亏损， 此时，套保者可以放弃行权，最大损失只是权利金50元/吨。由上图可以看出， 当价格下行时，保值组合保留了盈利增加的机会。

3、买入看跌期权保值案例

(1)适用情形与套保目标

买入看跌期权的保护性保值策略，一般适用于持有现货和期货多头部位的 生产企业或贸易商，如生产并销售玉米的厂家，主要目的是防止现货价格大幅 下跌带来的损失。采用这一策略可以同时实现以下目标：保护现(期)货多头 部位，规避价格大幅下跌的风险，同时保留价格上涨所带来的盈利机会。

(2)买入看跌期权保护策略的具体案例

例：2018年5月，某玉米贸易企业根据自身购销情况及市场判断，8月 份玉米丰产上市压力增加，而届时企业库存压力将会很大，而该企业尚有50 万吨的风险敞口，担心价格下跌造成损失。为对冲价格大幅下跌带来的损失， 并保留价格上涨的盈利机会，该生产企业应该如何利用期权进行套期保值?  (2018年5月玉米现货价格为1850元/吨，C1809 合约价格1750元/吨)。

具体策略：由于生产企业的目的是规避玉米现货价格大幅下跌的风险，故  应该采取买入看跌期权的保护性套期保值策略。具体措施可采用2018年5月 买入看跌期权C-1809-P-1850,行权价格为1850元/吨，支付权利金50元/吨。

损益情况：

A、情形1

2018年8月份，若玉米现货上涨为2200元/吨，对应期货合约价格为 2100元/吨，则现货盈利，期权放弃行权，损失权利金，玉米现货、期权的 损益情况如下：

表：玉米价格上涨时买入看跌期权套保损益

	玉米现货	C-1809-P-1950
2018年5月	1850	-50
2018年8月	2200	0
单项损益	350	-50
综合损益	300

分析：如果不进行买入看跌期权套保，现货盈利或销售收入增加350元/ 吨；买入看跌期权套保，期权盈利0元/吨，扣除权利金成本50元/吨，期 权亏损50元/吨，现货加期权总盈利(总销售收入增加)300元/吨。

B、情形2

2018年8月，若玉米现货价格下跌至1600元/吨，对应期货合约价 格下跌为1500元/吨，则现货亏损，期权盈利，玉米现货、期权的损益情 况如下：

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表：玉米价格下跌时买入看跌期权套保损益

	玉米现货	C-1809-P-1950
2018年5月	1850	-50
2017年8月	1600	350
单项损益	-250	300
综合损益	50

分析：如果不进行买入看跌期权保值，现货亏损或者销售收入下降250 元/吨，买入看跌期权套保，期权盈利350元/吨，扣除权利金成本50元/吨， 期权总盈利300元/吨，现货加期权总盈利(总销售收入增加)50元/吨。

C、一般情形2018年8月初，若标的物出现以下市场情况，套保盈亏如下： 表：买入看跌期权保值损益

现货价格	现货损益	期货价格	期权损益	套保综合损益
1400	-450	1300	500	50
1450	-400	1350	450	50
1500	-350	1400	400	50
1550	-300	1450	350	50
1600	-250	1500	300	50
1650	-200	1550	250	50
1700	-150	1600	200	50
1750	-100	1650	150	50
1800	-50	1700	100	50
1850	0	1750	50	50
1900	50	1800	0	50
1950	100	1850	-50	50
2000	150	1900	-50	100

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CORN OPTIONS                             

2000	150	1900	-50	100
2050	200	1950	-50	150
2100	250	2000	-50	200
2150	300	2050	-50	250
2200	350	2100	-50	300
2250	400	2150	-50	350
2300	450	2200	-50	400

图：买入看跌期权套保损益

由上图可知，若8月份，价格出现了不利变动，玉米期货价格低于1750 元/吨，对应现货低于1850元/吨，若投资者行权，期权盈利，现货损失， 期权盈利可以弥补现货的损失。同时，当现货价格下跌时，套保组合的不但没 有出现损失，反而出现稳定盈利50元/吨。

若8月份，价格出现了有利变动，玉米期货价格高于1850元/吨，对应 现货价格高于1950元/吨，那么现货开始逐步出现盈利。同时，期权出现了损失， 此时放弃期权行权，最大损失为权利金50元/吨。由上图可知，当现货价格

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上行时，套期保值组合保留了盈利增加的可能。

(三)抵补性期权保值策略

1、策略及类型

抵补性保值策略是指通过卖出期权获得权利金，抵补现(期)货价格不 利变动的损失，获得成本降低或销售收入增加的期权套保策略。抵补套期保 值策略可在市场价格有利变动或不利变动较小(即权利金收入大于价格不利 变动幅度)时获利。

使用时机：认为未来不会出现大涨或大跌的行情，想获得现货成本降低 及销售收入增加的机会。愿意承担价格波动较大的风险。

利弊分析：最大的优势在于获得权利金进而降低购买成本或增加销售收 入，但弊端是现货价格朝不利方向变动较大时，抵补性保值策略的期权虽然 可以弥补一部分现货损失，但不足以弥补现(期)货的大部分亏损。

根据套保者使用意愿的不同，抵补性期权套期保值可以有两种类型，具 体情况参见下表。

表：抵补性套期保值策略类型

套保者类型	动机	卖出看跌期权
现货买家(净库存为负)	未来计划买入	策略类型
	降低购买价格
现货卖家(净库存为正)	未来计划卖出	卖出看涨期权
	提高出售价格

2、卖出看跌期权保值案例

(1)适用情形与套保目标

对于想要购买原材料的生产企业或贸易商而言，如以玉米为原材料的饲料 企业，往往需要降低未来现货价格上涨的风险。若预计未来相关商品价格有可 能保持相对稳定，或预期的价格下跌幅度很小时，套期保值者可能会发现，通 过卖出一个看跌期权，从买方收取权利金，并利用此款项为今后的交易保值，

是一个值得一试的办法。该策略为卖出看跌期权的抵补性保值策略。

套保目标：持有现(期)货空头部位，卖出看跌期权，收取权利金，抵补 价格上涨的损失。愿意接受价格较大下跌风险，换取成本降低(收入权利金) 的机会。需要注意的是，卖出看跌期权并没有为现(期)货空头提供一个损失 底线，而是通过收取权利金，一定程度上降低现货(期货)的风险。

(2)卖出看跌期权保值策略具体案例

例：2018年5月份，某饲料企业计划于2018年8月采购1万吨玉米， 当时的玉米现货价格为1900元/吨，C1809  期货合约价格为1800元/吨。 该企业考虑到未来天气因素可能导致减产，进而对市场构成波段支撑，不过鉴 于抛储的可能，幅度可能不会很高，未来期货价格基本可能将在上下150元/ 吨波动。为降低玉米价格上涨的风险，该饲料企业应如何利用期权进行套期保 值?

具体策略：由于该饲料企业未来要采购玉米，相当于拥有1万吨的玉米现 货空头，同时预期未来玉米价格下跌或上涨幅度不超150元/吨，故可采用卖 出看跌期权的抵补性套期保值策略。具体措施可采用2018年5月卖出看跌期 权C-1809-P-1650,行权价格为1650元/吨，收取50元/吨的权利金。

损益情况：

A、情形1:2018年8月初，若现货价格下降至1650元/吨，对应期货 合约价格为1550元/吨，则现货盈利，期权因对方行权而亏损50元，套保 总盈利200元/吨。玉米现货、期权的损益情况如下：

表：玉米价格下跌时卖出看跌期权套保损益

	玉米现货	C-1809-P-1650
2018年5月	1900	50
2018年8月	1650	-100
单项损益	250	-50
综合损益	200

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分析：不进行卖出看跌期权套保，现货盈利(购买成本降低)250元/吨； 卖出看跌期权套保，期权亏损100元/吨，权利金收入50元/吨，期权净亏 损50元/吨；现货加期权总盈利(总购买成本下降)200元/吨。

B、情形2:2018年8月份，若玉米现货价格上涨到2100元/吨，对应 期货合约价格上涨为2000元/吨，则现货亏损200元/吨，期权盈利50元/吨， 套保总亏损150元/吨。玉米现货、期权的损益情况如下：

表：玉米价格上涨时卖出看跌期权套保损益

	玉米现货	C-1809-P-1650
2018年5月	1900	50
2018年8月	2100	0
单项损益	-200	50
综合损益	-150

分析：如果不进行卖出看跌期权套保，现货亏损(采购成本增加)200元/吨； 卖出看跌期权套保，期权亏损0元/吨，权利金收入为50元/吨，期权净盈 利50元/吨，现货加期权总亏损(总采购成本增加)150元/吨。

C、一般情形：2018年8月份，玉米期货价格并不确定，有很多情况。 则不同情况下的套期保值损益如下：

表：卖出看跌期权保值损益

现货价格	现货损益	期货价格	期权损益	套保综合损益
1400	500	1300	-300	200
1450	450	1350	-250	200
1500	400	1400	-200	200
1550	350	1450	-150	200
1600	300	1500	-100	200
1650	250	1550	-50	200
1700	200	1600	0	200

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CORN OPTIONS                               

1750	150	1650	50	200
1800	100	1700	50	150
1850	50	1750	50	100
1900	0	1800	50	50
1950	-50	1850	50	0
2000	-100	1900	50	-50
2050	-150	1950	50	-100
2100	-200	2000	50	150
2150	-250	2050	50	-200
2200	-300	2100	50	-250
2250	-350	2150	50	300
2300	-400	2200	50	-350

600

400

200

0

-200

-400

-600

—

现货损益

图：卖出看跌期权套保损益

虽

期货价格

  –期权损益  ——    套保综合损益

由上图可知，由于卖出了玉米看跌期权C-1809-P-1650, 因而获得了50元/ 吨的权利金收入，故在上图中套期保值的收益曲线比现货收益曲线高出了获得的

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权利金部分50元/吨。可见，卖出看跌期权进行套期保值使得现货的成本降低了 50元/吨。不过我们在上图还可以看到，期货价格低于1850元/吨(现货价格低 于1950元/吨)时，套期保值的收益就大于零，因此，当价格下跌或者在较小幅度 上涨时，该套期保值组合就处于盈利状态。

3、卖出看涨期权保值案例

(1)适用情形与套保目标

对于拥有玉米现货的生产企业或贸易商而言，往往需要规避未来现货价格 下跌的风险。当预计未来相关商品价格有可能保持相对稳定，或预测价格下跌幅 度很小时，持有现货多头的相关企业可以通过卖出看涨期权，从买方收取权利 金。该策略为卖出看涨期权的抵补性保值策略。但从另一方面看，一旦相关期货 价格涨至看涨期权执行价格之上时，该看涨期权卖方将会面临买方要求执行期 权的风险。

套保目标：持有现(期)货多头部位，卖出看涨期权，收取权利金，抵补价格 下跌的损失；愿意接受较大价格上涨的风险，换取收入增加(收入权利金)的机 会。

需要注意的是，卖出看涨期权并没有为现(期)货多头提供一个风险损失的 底限，而是通过收取权利金一定程度上提高了现货(期货)的销售收入。

(2)卖出看涨期权的抵补性保值策略具体案例

例：2018年4月份，某贸易企业根据购销情况，预计在2018年8月有1 万吨的玉米需要销售，但根据目前的市场背景担心到时的玉米价格会有上下 150元/吨的窄幅波动。为降低玉米价格下跌的风险，该贸易企业应如何利用期 权进行套期保值?当时的玉米现货价格为1900元/吨，C1809 期货合约价格 为1950元/吨，为减少玉米价格下跌的损失，该贸易企业应如何利用期权进行 套期保值?

具体策略：由于该企业未来要出售玉米，相当于玉米现货多头，同时预期未 来玉米价格的上涨或下跌幅度较小，故可采用卖出看涨期权的抵补性套期保值

策略。具体措施可采用2018年4月卖出看涨期权C-1809-C-1950,行权价格为 1950元/吨，收取50元/吨的权利金。损益分析如下：

A、情形1:2018年8月，若玉米现货价格下降为1750元/吨，对应期货合 约价格变为1800元/吨，则现货亏损150元/吨，期权盈利50元/吨，套保总 亏损100元/吨。具体损益情况如下：

表：玉米价格下跌时卖出看涨期权套保损益

	玉米现货	C-1809-C-1950
2018年4月	1900	50
2018年8月	1750	0
单项损益	-150	50
综合损益	-100

分析：不进行卖出看涨期权保值，现货亏损或销售收入减少150元/吨； 卖出看涨期权保值，期权亏损0元/吨，权利金净收入50元/吨，期权盈利50 元/吨，现货加期权总亏损(总销售收入减少)100元/吨。

B、情形2:2018年8月，若玉米现货价格上涨为2050元/吨，对应期货合 约价格变为2100元/吨，则现货盈利150元/吨，期权亏损100元/吨，套保总 盈利50元/吨。具体损益情况如下：

表：玉米价格上涨时卖出看涨期权套保损益

	玉米现货	C-1809-C-1950
2018年4月	1900	50
2018年8月	2050	-150
单项损益	150	-100
综合损益	50

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分析：不进行卖出看涨期权保值，现货盈利或销售收入增加150元/吨； 卖出看涨期权保值，期权亏损150元/吨，权利金净收入50元/吨，期权亏损 100元/吨，现货加期权总盈利50元/吨。

C、一般情形：2018年8月份，玉米期货价格并不确定，有很多情况。则不 同情况下的套期保值损益如下：

表：卖出看涨期权保值损益

现货价格	现货损益	期货价格	期权损益	套保综合损益
1400	-500	1450	50	-450
1450	-450	1500	50	-400
1500	-400	1550	50	-350
1550	-350	1600	50	-300
1600	-300	1650	50	-250
1650	-250	1700	50	-200
1700	-200	1750	50	-150
1750	-150	1800	50	-100
1800	-100	1850	50	-50
1850	-50	1900	50	0
1900	0	1950	50	50
1950	50	2000	0	50
2000	100	2050	-50	50
2050	150	2100	-100	50
2100	200	2150	-150	50
2150	250	2200	-200	50
2200	300	2250	-250	50
2250	350	2300	-300	50
2300	400	2350	-350	50

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图：卖出看涨期权套保损益图

由上图可知，由于卖出了玉米看涨期权C-1809-C-1950,因而获得了50元/ 吨的权利金收入，故在图中套期保值的收益曲线比现货收益高出了50元/吨，卖 出看涨期权进行保值增加了现货盈利。不过还应当看到，只要期货价格不低于 1900元/吨，保值的收益就会大于零。因此，当价格上涨或者在比较小的幅度内下 跌的话，该套期保值组合都处于盈利的状态。

(四)双限期权保值策略

1、策略及类型

双限期权保值策略是一个没有保险费的“保险”,经常被机构投资者使用， 如果不考虑获得预期外更大盈利空间的话，更受到稳健经营企业的青睐。

双限期权策略是指投资者在建立一个现(期)货多头(空头)部位后，通过支 付权利金，买入一个虚值看跌期权(或看涨期权),以此来保护现(期)货多头(空 头)部位下跌(上涨)的风险；同时卖出一个虚值看涨期权(或看跌期权),获得权 利金收入，以降低保值所需的权利金。如此，投资者就可以避免价格不利变动带 来的风险，并且不需要付出过高的权利金成本。如果卖出的期权价格高于买入的 期权，还可以收到权利金。

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使用时机：需要较低的成本建立一个套期保值组合，不需要预期外的盈利。

利弊分析：双限期权保值策略的成本低，既能规避价格不利变化的风险， 又能保留一定的获利机会.但放弃了超过预期盈利的机会。这种策略的最大损 失与盈利都是确定的，或者说盈亏均被限定，因此，称为双限制策略。

双限期权保值策略包括：空头双限保值策略和多头双限保值策略。

2、空头双限保值及案例

(1)适用情形与套保目标

空头双限保值策略与买入看涨期权的适用对象相同。即一般适用于需要购 买原材料的企业，如以玉米为原料的饲料企业。

与买入保护性看涨期权的适用对象不同，采用空头双限策略的目的是保护现 (期)货空头部位，锁定价格大幅上涨亏损或采购成本增加的风险，同时保持价格 下跌所带来一定盈利或采购成本降低的机会，降低保值成本(权利金)支出。

空头双限策略构成：现(期)货部位空头+买入虚值看涨期权+卖出虚值 看跌期权。

(2)空头双限保值策略具体案例

例：2018年5月，某饲料企业计划于2018年8月采购1万吨玉米，当时 的玉米现货价格为2000元/吨，C1809 期货合约价格为1950元/吨。预期未 来的玉米价格会出现较大的波动，为避免玉米价格上涨的风险，同时降低期权 保值成本，该饲料企业应如何利用期权进行套期保值?

具体策略：由于该饲料企业未来采购玉米，相当于拥有1万吨的玉米现货 空头，预期未来玉米价格可能出现比较大的上涨，采用买入看涨保护性套期保 值策略，同时考虑权利金成本尽可能降低，故采用卖出看跌抵补性策略。两种保 值策略并用，即空头双限套期保值策略，可以扬长避短。具体措施是：2018年5 月，买入行权价格为2000的看涨期权C-1809-C-2000,支付权利金90元/吨， 为降低权利金成本，卖出行权价格为1850的看跌期权C-1809-P-1850,  收到权 利金50元/吨。损益情况：采用该策略之后，现(期)货、期权以及套期保值到 期的损益情况。

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表：空头双限策略损益

现货价格	期货价格	买看涨损益	卖看跌损益	现货(期货)损益	套保损益
1500	1450	-90	-350	500	60
1550	1500	-90	-300	450	60
1600	1550	-90	-250	400	60
1650	1600	-90	-200	350	60
1700	1650	-90	-150	300	60
1750	1700	-90	-100	250	60
1800	1750	-90	-50	200	60
1850	1800	-90	0	150	60
1900	1850	-90	50	100	60
1950	1900	-90	50	50	10
2000	1950	-90	50	0	-40
2050	2000	-90	50	-50	-90
2100	2050	-40	50	-100	-90
2150	2100	10	50	-150	-90
2200	2150	60	50	-200	-90
2250	2200	110	50	-250	-90
2300	2250	160	50	-300	-90
2350	2300	210	50	-350	-90
2400	2350	260	50	-400	-90

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图：空头双限策略损益

600

500

400

300

200

100

0

导       营言意营     

-300

-400

-500

现货价格

–买看涨损益      —–  –现货(期货)损益  ———

由上图可知，买入看涨期权的支出为90元/吨，卖出看跌期权收入50元/吨， 合成之后该套期保值组合成本变成40元/吨。若仅采用保护性套期保值，则需要  支付90元/吨，显然，双限策略的成本更低。从图中还可看出，当期货价格高于  2000元/吨时，出现最大亏损-90元/吨，当期货价格低于1850元/吨，出现最  大盈利60元/吨。在价格大幅变动行情下，双限策略的盈利和亏损都比较小。

3、多头双限保值及案例

(1)适用情形与套保目标

多头双限保值策略适用对象与买入看跌期权的对象相同，即未来需要出售 现货的生产企业或贸易商，如油厂及玉米贸易商。

与买入保护性看跌期权的适用企业不同，多头双限策略的目的除了防止玉 米价格大幅下跌外，保护现(期)货多头部位，同时保留价格上涨所带来一定盈利 机会，降低保值成本。

多 头 双 限 策 略 构 成 ： 现 ( 期 ) 货 部 位 多 头 + 买 入 虚 值 看 跌 期 权 + 卖 出 虚 值 看 涨期权。

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(2)多头双限保值策略具体案例

例：2018年3月，某油厂根据当时市场背景及对未来玉米丰产上市的担忧， 计划于8月份卖出10万吨玉米现货，当时玉米现货价格为2100元/吨，玉米 期货合约价格为1950元/吨，预期未来的玉米价格会出现较大的波动，为避免 玉米价格下跌的风险，该企业应如何利用期权进行套期保值?

具体策略：由于该企业未来要销售玉米，相当于拥有玉米的现货多头，考虑 到未来玉米价格可能出现比较大的波动，采用买入看跌保护性套期保值策略。同 时考虑成本需要尽可能降低，采用卖出看涨抵补性策略。两种保值策略并用，即 多头双限套期保值策略，可以扬长避短。

具体措施是：2018年3月，可以买入行权价格为1850元/吨的看跌期权 C-1809-P-1850,支付权利金80元/吨；同时，为降低权利金成本，卖出行权价 格为2050元/吨的看涨期权 C-1809-C-2050, 收到权利金50元/吨。

损益情况：

采用该策略之后，现(期)货、期权以及套期保值到期的损益情况如下： 表：多头双限策略损益

现货价格	期货价格	买看跌损益	卖看涨损益	现货(期货)损益	套保损益
1500	1350	420	50	-600	-130
1550	1400	370	50	-550	-130
1600	1450	320	50	-500	-130
1650	1500	270	50	-450	-130
1700	1550	220	50	-400	-130
1750	1600	170	50	-350	-130
1800	1650	120	50	-300	-130
1850	1700	70	50	-250	-130
1900	1750	20	50	-200	-130
1950	1800	-30	50	-150	-130

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2000	1850	-80	50	-100	-130
2050	1900	-80	50	-50	-80
2100	1950	-80	50	0	-30
2150	2000	-80	50	50	20
2200	2050	-80	50	100	70
2250	2100	-80	0	150	70
2300	2150	-80	-50	200	70
2350	2200	-80	-100	250	70
2400	2250	-80	-150	300	70

图：多头双限策略损益

由上图可知，买入看跌期权的支出为80元/吨，卖出看涨期权收入50元/ 吨，合成之后该套期保值组合支付了30元/吨。若仅采用买入看跌保护性套期 保值，则需要支付80元/吨。显然，多头双限策略的成本大大降低。

从图中还可看出，当期货价格低于1850时，出现最大亏损-130元/吨，当 期货价格高于2050元/吨时，出现最大盈利70元/吨。在极端行情下，双限策 略的盈利和亏损都比较小。

案例结论：

采用多头双限保值策略后，实现了两个目标：(1)降低了套期保值的成本， 有时不需要成本，甚至还能赚取权利金；

(2)如果价格出现较大的波动，那么盈利和亏损都有限。双限策略通过买卖  虚值看涨期权和看跌期权，将亏损和收益都锁定在一定幅度内。保值者用放弃获 得更大收益的机会，换来对冲较大亏损的风险，避免企业经营中业绩大起大落。 企业在操作的过程中通过选择不同深度的虚值期权，支付(收取)不同的权利金， 可以调整套期保值组合的最大盈利或亏损幅度。

(五)期权套期保值注意事项

1、期权套保部位了结

根据大商所的期权交易规则，保值者利用期权进行套期保值交易，可以采取 的了结方式有以下三种：

A. 平仓。指买入或卖出与所持期权合约的数量、标的物、月份、到期日、类型 和行权价格相同，但方向相反的期权合约以了结期权合约的方式。

B.行权。指期权合约买方按照规定行使权利，以行权价格买入或者卖出标 的物。

C.放弃。指期权合约到期，买方不行使权利，卖方义务终结。

根据期权的行权价格，保护性策略和抵补性策略对于了结方式选择的具体 分析如下：

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对于保护性策略，买入期权后，平仓了结优于放弃。期权的价值包括内在价 值与时间价值两部分，期货期权的权利金大于内在价值。买方提出行权后获得期 货部位，只能从内在价值中获利，但放弃了期权的时间价值。所以，如果市场流动 性较好，平仓为最优选择，保值者可以通过期权的盈利来弥补现货(期货)的损 失，或者减少期权部位的亏损。如果保值者想进行实物交割，可以考虑行权。保值 者在买入期权后，不会面临交纳及追加保证金的风险，但如果保值者根据市场情 况，选择通过实物交割的方式来完成保值交易，就需要先提出行权，以获得期货 部位。需要注意的是，交易者须满足期货交易的保证金要求，进入交割月前一个 月，玉米期货的交易保证金逐步提高(具体见交易所规则),交易者要预先安排好 资金，确保套期保值计划顺利进行。

对于抵补性策略，卖出期权后，卖方有义务而无权利，对于持仓了结的方式 处于被动地位。最有利的方式是买方到期放弃，卖方可以获取全部的权利金收 入。如果买方提出行权，卖方需要履约，这时一般对卖方情况不利，会打乱保值者 的交易计划。

2、期权套保月份与到期

商品期权的到期一般要提前合约月份一段时间。大商所玉米期权则合约的 到期日和最后交易日均为期货交割月份前一个月第5个交易日，根据套期保值 月份相近的操作原则，应注意与其现货(期货)经营计划的期限相匹配。

3、期权套保与行权价格

投资者可以根据自己的成本预算及套保效果等选择确定期权合约的行权价 格。对于生产者来说，为了获得较好的卖价，买入的看跌期权行权价格越高，收益 越高，但其权利金成本也越高；看跌期权的行权价格越低，其锁定的卖出价越低，

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但权利金成本也越低。对于加工厂来说，买入的看涨期权行权价格低，可以保持 较低的生产成本，但其权利金成本相应较高；看涨期权的行权价格高，意味着将 来的买价高，但权利金成本相对较低。在期权市场中，一般情况下平值附近的期 权合约交易较为活跃，深实值与深虚值的期权合约流动性不足。深度实值的期权 能够提供更大的保护，但权利金高；深度虚值期权的权利金低，但其保护效果甚 微。保值企业应根据自己的保值目标和成本计划，选择保值行权价合约。

4、期权套保与流动性

期权合约多，成交相对分散，保值者在建立期权部位后，随着期货价格的波动， 期权可能成为深实值或深虚值的状态，成交清淡。这时，保值者可能无法平仓未了 结部位。白糖与玉米期权均实行做市商制度，做市商的报价可以满足企业保值的需 要，但买卖报价有一定的价差，也是影响保值成本的因素之一。因此，保值者与其他 期权交易者一样，都需要根据流动性选择交易合约和保值部位了结的方式。

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附录1:

一 、玉米合约概述

玉米为禾本科，属一年生草本植物。在全球三大谷物中，玉米总产量和平均 单产均居世界首位。中国的玉米栽培面积居世界第一位，总产量均居世界第二 位。在世界谷类作物中，玉米的种植范围广。玉米的播种面积以北美最多，其次为 亚洲、拉丁美洲、欧洲等。玉米占世界粗粮产量的65%以上，占我国粗粮产量的 90%。玉米籽粒中含有70-75%的淀粉，10%左右的蛋白质，4-5%的脂肪，2% 左右的多种维生素。以玉米为原料制成的加工产品有3000种以上。玉米是制造 复合饲料的最主要原料，一般占65%-70%。

玉米也是世界上最重要的食粮之一，特别是一些非洲、拉丁美洲国家。现今 全世界约有三分之一人口以玉米为主要粮食。

二 、玉米的生产、流通与消费

1.全球生产情况

全世界每年种植玉米1.91多亿公顷，总产量11亿多吨，约占全球粮食总量 的30%—35%,主要分布国家有美国、中国、巴西、阿根廷，这四个国家的总 产量约占全球总产量68%,其中美国约占31%,中国占23%左右。

2005/06-2020/21年度中国及全球玉米

产量：万吨

120000

100000

80000

60000

40000

20000

0

	05/06	06007	07708	08709	09/10	10/11	11/12	12	13/14	1415	15y16	16	7/18	8(19	19/20	20/21
十中国	13936	15160	15230	6590	6	17725	19278	20561	21849	21565	22463	2636	5907	5733	26077	26000
全球	69686	71105	9244	79882	81935	83249	88664	86800	99047	101603	97221	12341	108009	12341	111475	118686

资料来源：美国农业部

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2.全球进出口情况

全球玉米的出口总量在1.2-1.7亿吨左右，并有逐年上升趋势。从出口国 看，美国、阿根廷和巴西等玉米主产国家也是玉米出口大国。美国年出口玉 米在4000-6000万吨左右，占全球玉米贸易总量的30%左右。巴西和阿根廷 年出口量均约为3000万吨，并有逐年上升趋势。中国虽然是世界第二大玉米 主产国，但中国同样是玉米消费大国，因此我国出口量极少。

2006/2007-2019/20年度世界各国玉米出口情况

单位：千吨

2006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/20

世界938009856084470968209146011698095160131100142200119740160060148240180930169340

美国53987 61913 46965 50270 46508 39096 18545 48790 47421 48229 58270 61916 52457  45087

巴西10836 7791  7136 11599  8404  24337 24948 20967 34461 13996 31604 24154 39749  36000

阿根廷15374 14799 10324 16504 16349 17149 18691 17102 18963 21653 25986 22473 37244  34000

南非468  2162  1671  2064  2446  1812  2056  1957   693    837  2289  2069  1200   2500

中国5269   549   172   151   111    91    81    22     13     4     77    19     19     20

资料来源：美国农业部

玉米的主要进口国集中在亚洲及欧盟地区，其中日本年均进口量约为 1400-1700万吨，主要来自美国；韩国年进口量约为700-1000万吨，主要来自美国。 近年来墨西哥玉米进口数量逐年攀升，2019年达1730万吨，欧盟在2015/16年度、 2016/17年度、2017/18年度至2018/19年度进口玉米数量显著增长，目前年进口量 超过2000万吨，埃及玉米年进口整体呈增长趋势，进口量在700-1000万吨。中国台 湾省年进口量400-500万吨，加拿大100-200万吨。

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2006/07-2019/20年度世界各国玉米进口情况

单位：千吨

2006/072007/082008/09200/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/20

世界9027098287   8251590488  9343610059699584124767125068139172135585149993160811168820

日本16713 16614 16531 15971 15648 14888 14411 15121 14657 15204 15169 15668 16047 16000

墨西哥8944  9556   7764  8298  8252  11086  5676  10949 11341  13957 14614  16129 16658 17300

韩国8731   9311  7188  8461  8107  7636   8174  10406 10168 10121  9220  10018  10856 11400

14051  2457   2758  7385  6113  11362  16014  8908  14008 14973  18411  25210 21500

埃及4826   4151  5031  5832  5803  7154   5059  8791  7839  8722   8773  9464  9367  9900

台湾4283  4527  4532  4521  4134  4354  4241  4179  3810  4656  4163  4410  4508  4000

加拿大2102  3182  1843  2099  959   873   481   504   1561  1022   706   1699   2633  1600

资料来源：美国农业部

3.全球消费情况

全球每年玉米总消费量从1999/2000年度开始就保持在6亿吨以上，2009/10 年度以来消费量超过8亿吨，2016/17年度消费量达到10亿吨以上。玉米的消费 主要有四方面，即食用、饲用、工业加工及种用。

玉米是“饲料之王”,2010/11年度以来全球饲用玉米消费超过5亿吨， 2015/16年饲用玉米消费超过6亿吨，2018/19年超过7亿吨，约占玉米消费总量 的60%。未来随着全球玉米加工产业的发展，对玉米消费的需求还会增加，产 需之间的矛盾会更加突出。

玉米期权交易手册

CORN  OPTIONS                               

2018/19年度中国玉米消费结构预估图

饲料消费5796

资料来源：天下粮仓网

2006/07-2019/20年度世界各国玉米消费情况

单位：千吨

2006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/20
世界72663878129879456283222386755688511888084094964497471610004141059647108910811276451161960
美国230674261632258041280987284549277961262973293002301837298844313828313970314720321330
阿根廷6700  6800   6400  6900   7300  7000  7900   8800  9300   9300  11200 12400 13800 15000
巴西41500  44000 45500 48500 50000 51500 52500 550005700057500    60500  64500 66500 68000
中国145000155000164000176000191000204000207000209000206000229000255000263000280000275000
南非9000 10100	10300	10600	10650	10700	11000	11500	11650	10970	12663	12230 12000 12600
日本16600 16600	16400	15900	15800	14950	14300	15000	14600	15200	15200	15600 16000 16000
韩国8833   8633	7894	8382	8214	7815	8481	9891	10250	10123	9435	100001094711400

资料来源：美国农业部

4.国内生产情况

我国是玉米生产大国，总产量居世界第二，玉米生产区域分布广泛，北方 的辽、吉、黑、蒙、晋、冀、鲁、豫8省区生产了全国70%以上的玉米，尤其

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是东北地区(含内蒙),常年玉米播种面积为1000-1400万公顷，正常年份玉 米产量为9000-12000万吨左右，占全国玉米总产量的40%左右，是我国最大 的玉米商品粮产地。华北黄淮地区(包括京、津、冀、鲁、豫、苏和皖)常年 玉米播种面积为1000-1100万公顷，正常年份玉米产量为5000-7000万吨左 右，产量约占全国总产量的30%,但商品率低于东北地区。

资料来源：美国农业部

5.国内消费情况

我国作为玉米消费大国，玉米消费主要用于饲料生产和工业加工消费， 二者占比达90%以上。饲用玉米消费整体维持逐年增长的趋势，到2018/19年 度饲用玉米消费增加至近2亿吨，而随着城乡居民生活水平的提高，包括玉米 淀粉、造纸、酿造、医药、燃料乙醇等玉米深加工得到了快速发展，且深加 工产业玉米消费量逐年增加。我国调减了部分非优势地区玉米种植面积，玉米 产量于2017/18年以来出现了小幅减少。与消费量增长相匹配。2007年以来， 国内玉米出口量大幅下降，2009年以来中国玉米进口量迅速增加，中国已经 由玉米净出口国转变成为净进口国。

玉米期权交易手册

CORN OPTIONS                               

						单位：千吨
年份	期初库存	产量	进口量	饲料用量	FS(食用、种用、工业用)	出口量	期末库存
2004/2005	44860	130287	2	98000	33000	7589	36560
2005/2006	36560	139365	62	101000	36000	3727	35260
2006/2007	35260	151603	16	104000	41000	5269	36610
2007/2008	36610	155123	41	111000	44000	549	36225
2008/2009	36225	172120	47	119000	45000	172	44220
2009/2010	44220	173259	1296	129000	47000	151	42624
2010/2011	42624	190752	979	139000	52000	111	43244
2011/2012	43244	211316	5231	147000	57000	91	55700
2012/2013	55700	229559	2702	151000	56000	81	80880
2013/2014	80880	248453	3277	151000	58000	22	123588
2014/2015	123588	249764	5516	144000	62000	13	172855
2015/2016	172855	264992	3174	165000	64000	4	212017
2016/2017	212017	263613	2464	185000	70000	77	223017
2017/2018	223017	259071	3456	187000	76000	19	222525
2018/2019	222525	257330	4483	191000	83000	19	210319
2019/2020	210319	260770	7000	185000	85000	20	208069

资料来源：美国农业部

三、影响玉米价格的主要因素

1.玉米供给

从历年来的生产情况看，在国际玉米市场中，美国的产量占30%以上，中国 的产量占23%左右，南美的产量占10%-15%,成为世界玉米的主产区，其产量 和供应量对国际市场的影响较大，特别是美国的玉米产量成为影响国际供给最为 重要的因素。其他国家和地区的产量比重都较低，对国际市场影响较小。

2.玉米需求

美国和中国既是玉米的主产国，也是主要消费国，对玉米消费较多的国家 还有欧盟、日本、巴西、墨西哥等国家，这些国家消费需求的变化对玉米价格 的影响较大，特别是近年来，各主要消费国玉米深加工工业发展迅速，大大推 动了玉米消费需求的增加。

从国内情况来看，玉米消费主要来自口粮、饲料和工业加工。其中，口粮 消费总体变化不大，对市场的影响相对较小；饲料用玉米所占的比例最高，达 70%以上，饲料用玉米需求的变化对市场的影响比较大；工业加工用玉米比例 占28%左右，对市场的影响也非常显著。

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3.玉米进出口

玉米进出口对市场的影响非常大。玉米进口会增加国内供给总量，玉米出 口会导致需求总量增加。对国际市场而言，重点关注美国、阿根廷等世界主要 玉米出口国和日本、韩国、东南亚等国玉米的进口情况，这些国家玉米生产、 消费的变化对国际玉米进出口贸易都有直接影响。

玉米价格

Corn Price

其他因素变化

全球经济复苏的速度

天气变化、成本收益情况，投机性因素

影响玉米价格的主要因素

4.玉米库存

在一定时期内， 一种商品库存水平的高低直接反映了该商品供需情况的变 化，是商品供求格局的内在反映。因此，研究玉米库存变化有助于了解玉米价 格的运行趋势。 一般地，在库存水平提高的时候，供给宽松；在库存水平降低 的时候，供给紧张。结转库存水平和玉米价格常常呈现负相关关系。

5.玉米成本收益情况

玉米的成本收益情况是影响农民种植积极性的主要因素之一，玉米成本对 市场价格有一定的影响力，市场粮价过低，农民会惜售；收益情况会影响农民 对下一年度玉米种植安排，收益增加，农民可能会增加种植面积，反之可能会 减少种植面积。

玉米期权交易手册

CORN OPTIONS                             

6.与其他谷物比价关系

玉米与其他大宗农产品的比价关系会对玉米的供需产生影响，进而影响玉米 的产销情况，导致玉米未来价格的走势发生变化，因此，研究这种比价关系非常 重要，其中，玉米与大豆的种植比价关系、与小麦的消费比价关系最为重要。

7.金融货币因素

利率变化以及汇率波动已成为各国经济生活中的普遍现象，而这些因素的 变化常会引起商品期货行情波动。总的来说，当货币贬值时，玉米期货价格会 上涨；当货币升值时，期货价格会下跌。因此，货币的利率和汇率是除了供给 量、需求量和经济周期等决定玉米期货价格的主要因素之外的另一重要影响因素。

8.经济周期

世界经济是在繁荣与衰退周期性交替中不断发展的，经济周期是现代经济 社会中不可避免的经济波动，是现代经济的基本特征之一。在经济周期中，经 济活动的波动发生在几乎所有的经济部门。因此，经济周期是总体经济而非局 部经济的波动。衡量总体经济状况的基本指标是国民收入，经济周期也就表现 为国民收入的波动，并由此而发生产量、就业、物价水平、利率等的波动。经 济周期在经济的运行中周而复始地反复出现，一般由复苏、繁荣、衰退和萧条 四个阶段构成。受此影响，玉米的价格也会出现相应的波动，从宏观面进行分 析，经济周期是非常重要的影响因素之一。

9.贮存、运输成本

影响运输成本的原油、海洋运输费率、运输紧张等其他因素的变化，会对 玉米价格产生影响。

10.相关信息网站

联合国粮食及农业组织  http://www.fao.org

美国农业部     http://www.usda.gov                中国农业信息网   http://www.agri.gov.cn

美国玉米协会   http://www.ncga.com              中国国家统计局   http://www.stats.gov.cn

CME 集团      http://www.cmegroup.com  中国气象局      http://www.cma.gov.cn

美国谷物协会   http://www.grains.org             中国玉米网      http://www.yumi.com.cn

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附录2:商品期权定价方法

(一)期权定价的作用

期权定价的过程，是根据影响期权价格的因素，通过适当的数学模型，去 分析模拟期权价格的市场变动情况，最后获得合理理论价格的过程。由于期权 交易中期权市场价格有时会偏离公允价格，无论是一般投资者还是做市商，都 需要有自己的判断，利用模型获得较为合理的定价。

(二)影响商品期权定价的因素

影响期权价格的因素主要有以下六种：期货价格，期权行权价格，标的价 格波动率，期权合约到期剩余时间，无风险利率。以上因素也同时是期权定价 模型需要的主要参量。

(三)期权价格范围

看涨期权的持有者有权以行权价格买入标的物，那么在任何情况下，期权的 真正价值为标的物现价与行权价格折现价的差值，故期权的价格不应超过标的 物现价。看跌期权的持有者有权以行权价格卖出标的物，在任何情况下，期权的 真正价值为行权价格折现价与标的物现价的差值，故期权的价格不应超过标的 物行权价格的折现值。而期权的价格不应低于内涵价值，否则该期权存在无风险 套利的机会，交易者可以低于内涵价值的价格买入期权后执行，获得标的物后了 结头寸，获得内涵价值与期权价格间差值的盈利。因此标的物的价格是看涨期权 价格的上限，行权价格是看跌期权价格的上限，下限均为内涵价值。

(四)期权定价的基本模型

期权常用的定价模型有使用数值模拟方法的二叉树法、蒙特卡洛模拟法， 使用解析法的 B-S 模型，还有在解析法基础上解决了美式期权定价无确定公式  解问题的近似解析法，其中以 BAW  定价模型较为公众接受。目前大商所即采  用BAW  定价方法进行美式期权定价。

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CORN  OPTIONS                               

(1)Black-Scholes     定价模型及优缺点

布莱克、斯科尔斯、莫顿首先推导出了无红利支付股票的任何衍生产品的价 格必须满足的微分方程，并成功地得出了欧式看涨期权和看跌期权定价的精确 公式，使期权和其他衍生品的定价理论获得了突破性的进展，极大地推动了金 融衍生产品的定价及广泛应用，开辟了金融投资的全新领域。以研究者的首字 母来命名该定价模型，称为B-S 模型或B-S-M 模型。

模型的主要假设条件：(1)股票价格服从对数正态概率分布，股票预期收益 率与价格波动率为常数。(2)无风险利率是已知的并且保持不变。(3)期权有效 期内没有红利支付。(4)不存在无风险套利机会。(5)证券交易为连续进行。(6) 投资者能够以同样的无风险利率借入和借出资金。(7)没有交易成本和税收，所 有证券均可无限可分。

Black-Scholes   模型公式较简单，计算期权价格时较迅速，能满足大多数 情况下的期权定价，尤其是欧式期权。但 Black-Scholes    模型也有一些缺点， 现实情况复杂多变，B-S 模型要求的前提条件不一定被满足，会影响定价的准 确性，而且此模型只适用于欧式期权的定价，对其他类型的期权不适用。

(2)二叉树定价模型及优缺点

在金融市场上，股票价格、股票指数、外汇汇率、利率等均可理解为随机变 量。二叉树期权定价模型是常用的期权定价模型。1979年，约翰考克斯、鲁普 斯、马克鲁宾斯坦因提出用二叉树模型用来对典型的不支付红利的欧式期权 公平定价，在此基础上，还可以将此模型修改后对美式期权及支付红利的期 权定价。二叉树模型的假设条件较多，其中最重要的假设是市场不存在套利 机会。这种情况下，可以构造一个无风险证券组合，通过时间T 后该组合可 用无风险利率贴现求得该组合值，从而可以得到期权在初始时刻的价值。

二叉树模型算法思想比较简单易懂，即使是在二叉树步数较大时，仍可以 精确地获得理论价格，且对于美式、欧式期权均适用。二叉树模型也有一些不足

大连商品交易所

之处，如在步数较少时，只能对理论价格求得近似解，精确度不佳，而在步数 过大时，计算复杂度较高，且同样不适用其他类型的期权。

(3)BAW   模型及优缺点

BAW定价模型由Barone-Adesi 、Whaley  于1987年提出。通过推导B-S  的微分方程，获得最佳边界的超越方程，再由牛顿迭代法去近似求解超越方程， 最后获得期权价格的模型。BAW 模型是B-S 定价模型的推广，解决了美式期  权定价的近似解析方法。

BAW 模型公式明晰，定价的效率较高，在大多数情况下都能做到准确地 定价，适用于美式期权的定价。但是此模型理论较为复杂，且仍然是基于 B-S 模型的一系列假设，与现实场景仍不完全贴合，且不能用于其他类型的期权 定价。