沪铝期货震荡格局难改，氧化铝供应宽松施压价格

自2025年以来，国内电解铝价格持续走高，与之形成鲜明对比的是，氧化铝价格延续了去年12月以来的颓势，走出了一轮流畅的下跌行情，氧化铝价格走弱并未有效带动电解铝价格走弱。我们认为，从铝土矿和氧化铝两个角度来看，电解铝的成本支撑确有减弱。

一方面，在铝土矿环节，国产铝土矿较难在今年出现大规模的复产和新增产，铝土矿的进口依存度有望进一步提升，因此今年铝土矿的核心症结依然来自海外。从我们统计的海外矿山增产情况来看，今年海外矿山增产主要来自几内亚，铝土矿项目增量预计有2290万吨，虽然我们需要考虑到当地基础设施仍有待完善，贸易环境、天气等干扰因素仍无法排除，但海外铝土矿新增产能上量趋势较为确定。此外，从去年12月开始的几内亚矿石运输不畅问题最近逐渐改善，矿石供应紧张程度较此前明显缓解。

另一方面，氧化铝环节新增产能开始释放，市场对氧化铝供应宽松预期较为一致。去年伴随氧化铝价格持续走高，行业利润大幅扩大，国内有大量新增氧化铝产能投放。重庆九龙万博、内蒙古致轩、广西华昇、广西广投北海等总计360万吨的氧化铝新产能均在去年下半年投放，海外亦有860万吨的新增产能投放，这为氧化铝价格的流畅下跌埋下了伏笔。

今年全球氧化铝的供需结构明显改变。去年国内大量氧化铝新产能集中在下半年投放，考虑到项目爬产周期，氧化铝新产能集中释放期已经开始出现。此外，据SMM调研情况，2025年一季度国内有山东创元、河北文丰二期等合计580万吨新增氧化铝产能投放，国内氧化铝供应有进一步上量空间。

海外方面，据阿拉丁、SMM等调研情况，印尼Vedanta共计300万吨氧化铝产能于2024年投放，此外印尼Mempawah于2024年投产100万吨，合计400万吨的海外氧化铝新增产能爬产将不断对海外氧化铝形成补充。今年南山二期、天山等多个海外氧化铝项目将在下半年投产，海外氧化铝新投放产能预计多于去年，氧化铝供应仍有较为可观的增长潜力。

由此，基于国内和海外氧化铝的一致增产行动，氧化铝供应确有明显增长。氧化铝价格自去年12月起便持续走弱，几乎跌去2024年涨幅，不过值得我们深思的是，伴随铝土矿和氧化铝供应紧张问题缓解，铝产业链行业利润确实实现了从上游向电解铝厂让渡的过程，国内电解铝企业利润快速向上修复，远高于去年年末的利润水平，不过电解铝运行产能变动不大。

其一，去年受氧化铝价格走强支撑，电解铝价格两度大幅走强，电解铝厂全年多数时候保持盈利状态，利润稳定对电解铝厂开工率亦形成明显拉动，去年国内电解铝厂开工率持续维持在92.9%以上的高水平，并且自二季度起开工率持续走高，景气度远高于往年。仅有年末氧化铝价格快速上涨吞噬电解铝厂生产利润，但由于长周期利润较好，年末电解铝环节利润虽有受损，但依然维持了高开工率。

其二，2024年年中，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，为市场带来了较为明确的电解铝产能天花板信号。虽然铝土矿供应增长和氧化铝价格快速回落为电解铝环节带来了更多利润，但据SMM统计数据，去年12月和今年1月国内电解铝月度开工率持续维持在95.2%的高水平，电解铝运行产能距离国内电解铝产能天花板已经较为接近，因此利润增加无法带来实质性的电解铝新增产量。

因此，我们认为氧化铝价格走弱带动电解铝价格跟随下行的逻辑在今年较难明确体现。考虑到氧化铝价格走弱将引发部分高成本产能退出，氧化铝下跌幅度将由此受到限制。海外美铝旗下圣西普里安铝冶炼厂、Trimet冶炼厂在今年均有复产计划，合计带来增产产能约为25.2万吨，国内部分电解铝厂也在最近传出复产消息，全球电解铝供应将有小幅增加。虽然需求端仍有相对稳定的增长，但对电解铝价格的拉动作用有限。因此，我们认为电解铝价格长期震荡格局较难打破，震荡过程中的节奏连贯性会相对较强。（作者单位：国元期货）

【财的点评】：当前，氧化铝供应宽松与电解铝价格震荡格局并存，未来市场的主要矛盾可能集中于氧化铝价格走势与电解铝产能变化。建议投资者关注氧化铝价格的进一步下跌空间以及海外复产项目的进展。考虑到电解铝产能接近天花板，预计沪铝期货将维持震荡走势，建议投资者在震荡中控制风险头寸，避免过度追涨杀跌。