原油期货市场：OPEC+增产计划引发短期抛售压力，底部支撑或来自页岩油减产

近期布伦特油价一度跌破70美元/桶，为去年9月以来首次。与1月中旬油价高于80美元/桶时相比，原油期货近月升水收窄贡献约七成价格跌幅，显示现货基本面趋松担忧为近期油价回落主因。我们认为2月以来美国宏观经济数据走弱和OPEC+从4月开启增产周期或主导市场情绪调整，叠加特朗普政府推进美、俄谈判，俄罗斯石油供应恢复预期有所升温，也对地缘风险溢价形成压制。在美国关税政策反复和全球贸易摩擦风险较高的背景下，OPEC+的增产决策并不符合其效用最大化和维系财政盈余平衡的内生诉求，我们认为可能受到外生因素的超预期扰动，并为石油市场带来短期抛售压力，布伦特油价波动区间或阶段性下移至65-70美元/桶。但我们也提示，OPEC+在今年的增产空间较为有限（全年同比+22.5万桶/天）；并且与宏观数据有所不同，1-2月美国成品油消费表现稳健且好于市场预期，或主导OECD成品油消费在1Q25同比增加约1%，原油库存也延续偏低路径，我们认为全球石油现货市场紧平衡格局暂未改变，OPEC+增产下，全年供应过剩压力约为28.7万桶/天。油价中枢下移之后，作为边际生产者的北美页岩油或迎来初步考验，若WTI油价中枢下移至60-65美元/桶，我们预期Permian页岩油产量的下滑压力最早或从2025年中开始显现，可能为油价提供底部支撑。往前看，依据增产计划，OPEC+产量或在2026年集中释放（全年同比+95.5万桶/天），远期供应过剩压力较大，但当前价格计入相对谨慎，或反映市场在观望OPEC+产量政策和美国对外制裁政策的不确定性。对标2018-19年情形，我们认为如果伊朗原油供应减量兑现，或有望缓解今明两年的全球石油供应过剩压力，布伦特油价中枢或有望保持在70美元/桶上方。OPEC+决策驱动或由内生求解转为外生扰动，石油市场短期面临抛售压力。3月3日，OPEC+宣布维持去年12月的产量决议，从2025年4月起逐月放松对沙特、俄罗斯、伊拉克等8个成员国的额外减产约束，并将在2026年9月完成246.4万桶/天的额外减产计划退出，为2022年10月以来首次确认开启增产周期。2023-24年期间，OPEC+主动开启减产周期，以对冲非OPEC增产压力和维护石油市场平衡，产量政策重心向“保价格”倾斜，多次为布伦特油价在70美元/桶提供重要支撑。在《能源2025年展望：旧秩序，新均衡》中，我们测算2025年OPEC+效用最大化的内生求解或为布伦特油价位于80-85美元/桶，也与2025年沙特财政盈余平衡油价水平（约为84美元/桶）相符合。但近期美国宏观数据走弱，叠加美国关税政策反复、全球贸易摩擦风险较高，石油市场需求预期较为悲观，布伦特油价在70-75美元/桶偏弱调整，OPEC+的增产决策或缺乏来自基本面的内生性支撑，我们认为可能受到外部因素的超预期扰动。短期看，我们提示OPEC+超预期的增产决策或为石油市场带来抛售压力，布伦特油价波动区间或阶段性下移至65-70美元/桶。